Analiza spółki CDRL

Grupa Kapitałowa CDRL jest dystrybutorem odzieży dziecięcej na rynku polskim i w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, którą sprzedaje pod marką własną COCCODRILLO. Działalnością uzupełniającą jest sprzedaż wyrobów producentów krajowych głównie zabawek i akcesoriów. Oferta Grupy obejmuje produkty dla dzieci w wieku 0-14lat: bielizna, odzież, obuwie, akcesoria i zabawki. Projekty odzieży sporządzane są przez zespół w biurze projektowym w Pianowie, następnie zlecana jest ich produkcja. Cały proces produkcyjno-sprzedażowy ma charakter międzynarodowy – projektowanie odbywa się w Polsce, produkcja w krajach Dalekiego Wschodu (65% w Chinach) oraz Europy (razem kilkudziesięciu partnerów realizujących zlecenia), a sprzedaż – zarówno w Polsce, jak i zagranicą. Kolejnym etapem modelu biznesowego jest dystrybucja finalnych produktów pod marką własną.

Obecnie na sieć dystrybucji Grupy składają się następujące kanały:

  • sklepy własne w Polsce i zagranicą,
  • sklepy agencyjne w Polsce i zagranicą,
  • sklepy internetowe – krajowe oraz zagraniczne,
  • sprzedaż poprzez przedstawicieli zagranicznych,
  • sprzedaż hurtowa w Polsce.

Spółka dominująca zajmuje się projektowaniem, zakupem towarów oraz dystrybucją odzieży w Polsce oraz krajach Europy środkowo-wschodniej. Krajowe spółki zależne zajmują się tworzeniem sieci sklepów, sprzedażą detaliczną oraz internetową na terenie Polski. Spółki zależne rumuńska i czeska zajmują się sprzedażą zarówno detaliczną, jak i hurtową. Grupa osiąga również niewielkie przychody ze sprzedaży usług. Są to głównie przychody z tytułu spedycji towarów do odbiorców. Spółka zakupuje towar głównie w walucie USD, a sprzedaje w PLN (największy udział) EUR oraz pozostałych walutach naszej części Europy, w związku z czym działalność spółki podlega zależności od kursu walut, w tym zwłaszcza USD. Ze względu na zaciągnięty kredyt na nieruchomość w wysokości ponad 3,5 mln CHF na wynik grupy ma wpływ również kurs szwajcarskiej waluty.

Skład grupy kapitałowej:

  • Coccodrillo Concepts sp. z o.o.
  • Smart Investment Group sp. z o.o.
  • Drussis sp. z o.o.
  • Mt Power sp. z o.o.
  • Glob Kidy sp. z o.o.
  • Vivo Kids sp. z o.o.
  • CDRL Trade SRO (Czechy)
  • Coccodrillo Kids Fashion SRL (Rumunia)

Najwięksi akcjonariusze CDRL to Forsmart Ltd.(41,39% akcji) należący do Marka Dworczaka i Tomasza Przybyły, Marek Dworczak (20,26% akcji), Tomasz Przybyła (20,62% akcji) . Jak łatwo policzyć ff spółki to nieco ponad 17%, więc na GPW handluje się akcjami wartymi przy obecnej kapitalizacji nieco ponad 26mln zł.

Z ważniejszych wydarzeń roku 2016:

  • sprzedaż posiadanych przez spółkę 25 272 akcji dnia 25 kwietnia 2016r. po średniej cenie 30zł, obecnie spółka nie posiada akcji własnych,
  • pozyskanie klientów na nowych rynkach – Kazachstan, Czarnogóra, Serbia,
  • nowe wersje językowe sklepu internetowego oraz rozwijanie sklepu polskiego, dzięki czemu wartość przychodów z tego kanału wzrosła w 2016r. o 63%,
  • w prowadzenie nowej oferty dla klientów – kolekcji biżuterii Ania Kruk for Coccodrillo ( https://pl.coccodrillo.eu/p/ania-kruk-5271-b),
  • zakończenie budowy nowej hali magazynowej, która zoptymalizuje procesy logistyczne na magazynie,
  • spółka informuje, że na koniec 2016r. działały sklepy internetowe – austriacki, czeski, niemiecki, słowacki oraz europejski (anglojęzyczny)
  • spółka informuje, że produkcja będzie stopniowo przenoszona do krajów takich jak Indie, Bangladesz czy Pakistan,

Wydarzenia roku 2017:

  • widoczny jest delikatny spadek rentowności,
  • nowe rynki zbytu Iran, Serbia, Niemcy;
  • poszerzenie działalności w Kazachstanie;
  • rozwój sklepu internetowego klienta z Rosji,
  • otwarcie i sprzedaż w sezonowych punktach handlowych,
  • spółka informuje, że będzie kładła szczególny nacisk na rozwój rynku czeskiego i rumuńskiego

Wydarzenia roku 2018 (do IIIkw. włącznie):

  • Spółka oddała do użytkowania nową halę magazynową (III) powiększając dzięki temu powierzchnię magazynową o 3,3 tys.m2. Powierzchnia ta dedykowana będzie między innymi obsłudze kanału e-commerce. Posłuży kompletowaniu zamówień i przygotowaniu towarów do wysyłki,
  • Spółka wniosła pozew do sądu – spór dotyczy nieukończonej realizacji umowy na dostawę licencji i realizację projektu wdrożenia oprogramowania. Wartość przedmiotu sporu to kwota 2.407.108 zł. Wniesiona została opłata od pozwu w wysokości 100.000 zł. W przypadku przegranej CDRL starci poniesioną opłatę oraz będzie zobowiązana ponieść koszty zastępstwa prawnego strony przeciwnej zobowiązana ponieść koszty zastępstwa prawnego strony przeciwnej,
  • na koniec IIIkw. 2018r. w skład sieci wchodziło 505 punktów handlowych. W Polsce 246 sklepów o łącznej powierzchni 17.192 m2, w Europie 146 sklepów o łącznej powierzchni 7.347 m2, poza Unią Europejską 113 punktów handlowych.

Spółkę CDRL, kupowałem od połowy czerwca do połowy lipca 2018r., ze średnią 24,20zł za akcję. Sprzedałem 11 grudnia 2018r. w cenie 26,20zł za akcję. To moja notatka z czasu przez zakupem „rozwojowy produkt, niby importer ale nie widać korelacji z walutą, przychody rosną 15% rocznie, marże wciąż wyższe niż w branży, spółka zarządzana 28 lat przez tych samych ludzi.” Akcje spółki sprzedałem, bo po upalnej jesieni, nadeszła ciepła zima. Od ludzi z branży wiem, że ruch w interesie odzieżowym zaczyna się, kiedy nagle pogoda mocno się zmienia, przychodzą deszcze i niskie temperatury w październiku, albo pod koniec listopada zaczyna sypać śnieg i pojawia się mróz. Tego w tym roku zabrakło, podobno ruch zaczął się dopiero przed świętami. Te obserwacje skłoniły mnie do pozbycia się akcji CDRL w obawie przed gorszym 4kw. 2018r.

Jak się okazuje, moje obawy nie znalazły odzwierciedlenia w rzeczywistości. Spółka publikuje co miesiąc informacje o osiągniętych przychodach w sieci detalicznej w Polsce oraz w sektorze e-commerce w Polsce. W całym roku 2018 przychody ze sprzedaży internetowej w kraju wyniosły 21 985tys zł (wzrost o 34% r/r) a z sektora detalicznego 151 597tys zł (wzrost o 3% r/r). Szkoda, że spółka nie podaje podobnych informacji o rynku zagranicznym, jednak udział rynku zagranicznego w całkowitych przychodach grupy jest dość stały i wynosi dla 2015r. 26,3%, dla 2016r. 25,5%, dla 2017r. 28,1%, dla IIIkw. narastająco 2018r. 31,4%. Historycznie udział zagranicy w przychodzie IIIkw. narastająco był minimalnie wyższy niż na koniec roku. W związku z informacja z raportu za IIIkw 2018r. że dynamika wzrostu przychodu z zagranicy wynosi 20% (vs IIIkw 2017r.) można uznać, że za rok 2018 udział zagranicy w całkowitym przychodzie będzie spokojnie na poziomie 30%. Przychód całkowity można zatem oszacować na 248 mln zł, a sam przychód z zagranicy na ok. 74,4mln zł., co daje dynamikę r/r na poziomie 14% dla rynku zagranicznego. Myślę, że te szacunki są bardzo ostrożne. Dynamika IIIkw. narastająco 2017 vs IIIkw. narastająco 2016 wynosiła 14,6%, a na koniec 2017r. już 24,9%, czyli na koniec roku wzrosła o 2/3. Podobny mechanizm może zadziałać w przypadku 2018r, chociaż porównując te dane jeszcze bardziej wstecz, dynamika z zagranicy za IIIkw. nar. 2016 vs IIIkw. nar. 2015 była na poziomie 13%,a na koniec roku spadła do niecałych 10%. Niemniej daje to pewien ostrożny punkt zaczepienia. Z tego rachunku wynika, że za sam IVkw. 2018r. spółka miałaby przychodu ok. 64,6mln. Rentowność zysku netto samego  IV kw. 2015r. wyniosła 5,2%, 2016r – 5,2%, 2016r. – 10,7% 2017r. – 9,1%. Myślę, że upalny początek jesieni i ciepła zima sprawia, że nie ma co liczyć na rentowność netto wyższą niż 9%, zatem IV kw. powinien się zakończyć wynikiem 5,8mln zł, oczywiście jeśli nie nastąpi jakieś nieprzewidywalne rozliczenie transakcji walutowych, co w spółce działo się dość często. Zatem cały rok spółka powinna zamknąć zyskiem na poziomie 19,93mln, odejmując od tego przychody finansowe z transakcji walutowych (które wywindowały w kosmos IIkw. 2018r. a raczej się nie powtórzą, dolar w I połroczu 2018 był wyjątkowo tani) w wysokości asekuracyjnie tylko 2,7mln (nie rozliczam już zmniejszenia wysokości poniesionych kosztów z 5,5mln w IIkw. 2017 vs 2mln w IIkw. 2017r.) otrzymujemy zysk netto na poziomie 17,23mln zł, co daje C/Z przy obecnym kursie na poziomie 9 (bez tej korekty 7,7). Niby nie jest źle. W ciągu ostatnich dwóch lat wskaźnik ten utrzymywał się w przedziale 10-15, czyli obecnie jesteśmy na dolnym ograniczeniu. Zebrane dane umieściłem w poniższej tabelce, myślę że może być pomocna:

Jak widać dynamika przychodu na ryku krajowym mocno zwalnia. Na rynku zagranicznym jest stosunkowo nieregularna, jednak z tendencją wzrostową. Dobrym prognostykiem jest ewidentny wzrost produktywności aktywów na każdym segmencie. Nie wiem na ile wskaźnik ten odzwierciedla rzeczywistą produktywność aktywów, trzeba byłoby wiedzieć w jaki sposób je spółka przypisuje do poszczególnego segmentu. Ważniejszą informacją jest jednak to, że zakładając iż robi to w ten sam sposób w każdym okresie sprawozdawczym, możemy zauważyć, że zarządzający coraz lepiej wykorzystują majątek do generowania przychodu. To bardzo dobra informacja.

Myślę, że akcjonariusze wiążą duże nadzieje ze sprzedażą internetową. Ten sektor rzeczywiście rośnie imponująco. W 2017r. dynamika to 30% w stosunku do 2016r. natomiast w 2018r. to kolejne 34% rdr. Jednak należy pamiętać, że za 2018r. było to „zaledwie” 22mln zł, czyli 10% przychodu. Nie można także ocenić rentowności tego segmentu, bo w raportach nie został on wydzielony. Konkurencja w Internecie jest ogromna i należy pamiętać, że wiele osób zamawia 10 produktów i odsyła 9 co generuje koszty, więc wciąż ten segment traktowałbym jako dodatek.

Duże nadzieje mogą budzić dokonane akwizycje. Zacznę od końca. 14 stycznia 2019r. podano w raporcie nr 3/2019, że spółka nabyła 68% udziałów Lemon Fashion sp. z o.o. sp. k. za 1,35mln USD czyli ponad 5mln zł. Mniejszościowym wspólnikiem obu spółek, posiadającym 30% w głosach i w zysku, będzie Pan Jan Hryniwski, założyciel spółek i twórca marek. Spółka powstała w 2014r. i zajmuje się projektowaniem, produkcją oraz sprzedażą odzieży dziecięcej, obuwia dziecięcego i akcesoriów dziecięcych, przede wszystkim pod markami Lemon Explore i Petit Bijou.  Nie jestem w stanie znaleźć informacji o żadnym sklepie stacjonarnym, więc zakładam że sprzedaż odbywa się tylko Internecie. Myśle że CDRL widzi tu potencjał do zwiększenia swojej obecności w sprzedaży internetowej. Według wstępnych, niezbadanych wyników finansowych, Spółka uzyskała w 2018 r. wynik EBITDA na poziomie blisko 2.2mln PLN.  Zysk netto Lemon Fashion za 2016r to 1,11mln zł za rok 2017 730tys zł. a przychód odpowiednio 6,2mln zł (2016) oraz 9,9mln zł (2017). Uzyskana rentowność netto na poziomie 18% (2016) oraz 7,3% (2017). Zakup raczej po wskaźniku rynkowym (C/Z 8,3 licząc rentowność CDRL). Na poziomie przychodu z 2017r. ta akwizycja może dać CDRL dodatkowe 0,6mln zł do rocznego zysku. Niewiele, ale być może uda się na bazie zakupionej spółki poszerzać działalność używając zakupionych marek i internetowego kanału sprzedażowego. Na razie szału nie ma.

Poprzednia akwizycja dotyczy dokupienia do już posiadanych 10% udziałów kolejnych 40% w spółce Sale Zabaw Fikołki sp. z o.o. za 6mln zł. Spółka zanotowała przychód za 2016r. 10,74mln zł, za 2017r. 17,29mln zł, zysk netto odpowiednio 134tys zł i 234tys zł. Rentowność to jakiś żart, chociaż fajnie, że spółka jest w ogóle nad kreską. Istnieje od 2012r. i oferuje przestrzeń zabaw dla dzieci w galeriach handlowych. Baseny z kulkami, przeszkody, ślizgawki itp. Do poczytania na ich stronie fikolki.pl. Obecni są w galeriach Wilanów Warszawa, CH Arkadia Warszawa, Galeria Północna Warszawa, Ferio Wawer Warszawa, CH Wroclavia Wrocław, Nowa Stacja Pruszków, Galeria Mazovia Płock. CDRL spodziewa się korzyści ze sprzedaży w sklepach i cornerach (?) należących do Fikołków, które już prowadzą 2 sklepy i 5 cornerów (?). Fikołki planują do końca 2021r. zarządzać 30 lokalizacjami. Ja też wiele rzeczy planuje, ale różnie z tym bywa. Jedyny sensowny argument zakupu tej spółki dla mnie to wspólne negocjowanie cen powierzchni handlowej. Fikołki zajmują z pewnością duże metraże (zobaczę w tygodniu we Wroclavii) , więc może tu będą jakieś korzyści, bo na razie innych nie widzę.

Kolejna akwizycja dotyczy zakupu 27 grudnia 2018r. 90% w spółce Handlowo – Przemysłowa Grupa West Ost Union (później DPM sp. z o.o)  za 6,39mln USD, czyli ponad 24mln zł.  Firma zarządza sklepami z artykułami dla dzieci  sieci Buslik. 22,95% akcji CDRL odkupiło od Europejskiego Banku Odbudowy i Reform, a pozostało część od czterech osób fizycznych. Po dwóch tygodniach CDRL odsprzedał 15% udziałów w zakupionej spółce Panu Siergiej Misiachenka, założyciel sieci Buslik i dotychczasowy prezes zarządu Spółki, który dzięki zakupowi będzie posiadał łącznie 25,1 % udziałów spółki DPM sp. z o.o. Nabywana Spółka posiada na terenie Białorusi 46 sklepów, z czego 17 w samym Mińsku. Sieć od 2009r. urosła ponad pięciokrotnie wg EBOR (jednego ze sprzedających).  Przedmiotem jej oferty są wszystkie grupy produktów dla dzieci od urodzenia do 12 lat, w tym żywność dla niemowląt, pieluchy, akcesoria dla noworodków, kosmetyki dla dzieci, wózki, odzież, obuwie, zabawki, bajki i literatura edukacyjna. Tak o tym przejęciu mówił prezes Dworczak w listopadzie 2018r:

„Blisko połowa sprzedaży eksportowej, którą obecnie generujemy, pochodzi z Białorusi; dzięki przejęciu będziemy mogli zwiększyć rozmiar przychodów z tego kraju, m.in. przez rozszerzenie oferty asortymentowej na tym rynku. Wprowadzimy pełny katalog odzieży Coccodrillo do sieci Buslik, a także rozszerzymy kanały sprzedaży hurtowej w małych miastach”

„Przejęcie podmiotu na Białorusi podwoi rozmiar naszej spółki i przyspieszy jej rozwój za granicą. Połącznie monobrandu Coccodrillo i supermarketu Buslik ma ogromny potencjał wzrostu w krajach ościennych, jak Rosja czy Kazachstan”

Według danych finansowych Spółki, jej roczne przychody wynoszą powyżej 65mln USD (245mln zł), a EBITDA przekracza 2mln USD (7,5mln zł). I tu jest w końcu jakiś konkret, a nie fikołki, czy firemka zlokalizowana w PRLowskim klocku w Poznaniu. Te 245mln zł przychodu, konsolidowane udziałami dawałoby 183mln zł przychodu dla CDRL, przy średniej rentowności CDRL na poziomie  6% to 11mln zł zysku netto, co czyni transakcje podejrzanie tanią. Najgorszy w tym wszystkim jest fakt, że spółka płaci 24mln zł za sieć sklepów w lekko dzikim kraju i otrzymuje w pakiecie wspólnika z tego kraju. Do tego w maju 2018r. sieć Buslik chciał zakupić czołowy rosyjski sprzedawca artykułów dziecięcych Dietskij Mir. Czy nie był stanie przebić oferty 6,4mln usd w zamian za roczne przychody na poziomie 65mln USD?

Jeszcze sprawa emisji obligacji. Jakoś nie lubię tej formy finansowania, ale może to tylko mój problem. Spółka pozyskała 8,9mln zł oprocentowane na 3,5% plus WIBOR. Na koniec 2017r. spółka posiadała ponad 40mln zł wolnych limitów kredytowych, ponadto na koniec IIIkw. 2018r. 16,62mln zł środków w kasie. Wskaźniki płynności są potwornie asekuracyjne, można wręcz odnieść wrażenie, że spółka nie ma co robić z pieniędzmi, więc po co ta emisja?

Podsumowując CDRL to dobra spółka na stabilnym rynku. Społeczeństwa się starzeją i rządy podejmują i będą musiały podejmować coraz większe wysiłki, żeby miał kto utrzymywać system emerytalny, kupować iPhony, samochody i modne ciuchy. Można się spodziewać że popyt na produkty spółki może się powiększać. Z drugiej strony rynek jest silnie konkurencyjny. Jestem zaskoczony jak CDRL świetnie rośnie w sprzedaży internetowej, gdzie dominują międzynarodowe korporacje, ale może to być też efekt niskiej bazy. Spółka cały czas liniowo zwiększała przychody, chociaż powoli widać już nasycenie rynku, stąd też  zapewne wzięły się akwizycje. Znacząca część przychodu z rynków zagranicznych pokazuje, że spółka jest w stanie istnieć, prosperować i rosnąć za granicą, w tym może tkwić ogromny potencjał do wzrostów. Wiele spółek z GPW rośnie na polskim rynku, a później uderza w sufit, z CDRL jest jak widać inaczej. Spółka raczej na długi termin i pod dywidendę, ze szczególnym zwracaniem uwagi na Białoruś, bo zaangażowanie finansowe staje się poważne, a tam się różne rzeczy dzieją.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.