Analiza spółki Azoty cz. 1

Do zebrania faktów o Azotach zabierałem się długo. Spółka należy do ogromnych (kapitalizacja 3,5mld zł) prowadzi rozległe interesy i mnóstwo przedsięwzięć inwestycyjnych. W przypadku takich spółek nie sposób analizować każdego przedsięwzięcia, należy raczej skupić się na czynnikach nadających kierunek i ocenić na ile ich korzystna zmiana jest możliwa.

Pakiet akcji kupowałem w połowie grudnia ze średnią 31,61zł oraz w połowie stycznia, ze średnią 36,30zł, średnia dla całego pakietu 33,03zł. Spółkę wybrałem kierując się faktem, że czasami okoliczności prowadzenia biznesu zmieniają się niekorzystnie, dzięki czemu można kupić tanio dobre spółki i poczekać na lepsze czasy.

Grupa Azoty to ogromna spółka z branży chemicznej, posiadająca 9 spółek zależnych:

  • Grupa Azoty Zakłady Azotowe „Puławy” S.A. (dalej: Grupa Azoty PUŁAWY),
  • Grupa Azoty Zakłady Azotowe Kędzierzyn S.A. (dalej: Grupa Azoty KĘDZIERZYN),
  • Grupa Azoty Zakłady Chemiczne „Police” S.A. (dalej: Grupa Azoty POLICE),
  • Grupa Azoty ATT Polymers GmbH,
  • Grupa Azoty Polskie Konsorcjum Chemiczne Sp. z o.o. (dalej: Grupa Azoty PKCh Sp. z o.o.),
  • Grupa Azoty „Koltar” Sp. z o.o. (dalej: Grupa Azoty KOLTAR Sp. z o.o.),
  • Grupa Azoty Kopalnie i Zakłady Chemiczne Siarki „Siarkopol” S.A. (dalej: Grupa Azoty SIARKOPOL),
  • Grupa Azoty „Folie” Sp. z o.o.,
  • Grupa Azoty „Compounding” Sp. z o.o.

Do tego mnóstwo spółek pośrednio zależnych i stowarzyszonych.

Dwie ze spółek zależnych są notowane na GPW, to Police i Puławy.

Police to spółka chemiczna kapitalizacja 1,035mld zł, Grupa Azoty posiada 66% akcji wartych obecnie 683mln zł.

Krótka charakterystyka finansowa spółki Police:

W tabeli wyników rocznych widać, że przychód mimo sprzedawania taniejących produktów jakoś się trzyma, gorzej jest z zyskiem, widać silny spadek. Spółka z roku na rok powiększa majątek, generuje sporo gotówki, jednocześnie ochoczo sięgając po zewnętrzne finansowanie.  Zapasy spadają, więc można przypuszczać, że mimo słabej kondycji rynku rolnego, towar udaje się sprzedać. Dość ciekawym wydarzeniem była aktualizacja zysku za rok 2016, który w raporcie za 2016r. wynosił 69 709tys zł, ale już w raporcie za 2017r. został zaktualizowany w danych porównawczych, ze względu na zaktualizowanie wartości nakładów na poszukiwanie i ocenę zasobów mineralnych jako korekty błędu poprzedniego okresu. Jednocześnie sprawę zgłoszono do prokuratury, przypuszczając że w latach poprzednich działano na szkodę spółki, kupując bezwartościowe aktywa, które później trzeba było odpisywać.

Nieco gorszy obraz sytuacji spółki jawi się w sprawozdaniu za III kw. 2018r.:

Przychód wciąż dzielnie się trzyma, ale w miejscu zysku narastająco, pojawiła się strata (strata była również w IV kw. 2017r. 37,75mln zł), na plus wyższe przepływy operacyjne i gotówka pod korek. Spółka jest też inwestorem ogromnego projektu PDH wartego wg wstępnych szacunków 5mld zł, ale o tym później, przy okazji omawiania całej Grupy Azoty.

Druga ze spółek Grupy Azoty notowana na GPW to Puławy S.A. Kapitalizacja 1,49mld zł. Spółka zaliczyła spektakularny zjazd kursu z okolic 250zł na początku 2016r. do 78zł obecnie i znajduje się w okolicach swoich minimów. Azoty posiadają niemal 96% akcji Puław wartych ok. 1,43mld zł.

Krótka charakterystyka finansowa spółki Puławy:

Sytuacja analogiczna jak przy Policach, przychód się trzyma, zysk topnieje, gotówki w opór, przepływy super. Kredyty i pożyczki śmiesznie niskie, jak na takiej wielkości firmę.

Nieco gorszy obraz sytuacji spółki jawi się w sprawozdaniu za III kw. 2018:

Sytuacja trochę lepsza niż w Policach, bo wciąż narastająco jest zysk, choć sam III kw. 2018r. zamknął się stratą w okolicach 36mln zł. Gotówki wciąż mnóstwo.

Reszta spółek z grupy jest nienotowana i myślę, że nie ma sensu sprawdzać ich wyników w raportach, bo zagmatwa to tylko sprawę, a i tak efekt ich pracy widoczny jest w skonsolidowanych wynikach całej grupy. Zatem do rzeczy.

Grupa Azoty znajduje się obecnie w dość trudnym okresie. Rynek rolniczy generujący poprzez segment nawozów największą część przychodu, zmaga się z niskimi cenami produktów. Należy zaznaczyć, że ceny nawozów są silnie skorelowane z cenami płodów rolnych. Kiedy te są drogie, rolnicy chcą dużo produkować i mają z czego płacić. Obecnie panuje sytuacja odwrotna. Produkcja rolna zmaga się wciąż z nadpodażą niemal we wszystkich kluczowych segmentach. Oczywiście ta sytuacja nie będzie trwała wiecznie. Nierentowne gospodarstwa padną, albo zostaną wykupione, nadpodaż w poszczególnych segmentach zmusi producentów do ograniczenia produkcji albo zmiany na bardziej pożądany produkt i tak rynek wyreguluje ceny, aby znowu biznes się kręcił. Dodatkowym czynnikiem dobijającym ceny nawozów jest nasilenie się konkurencji z Chin i USA, które z importera zamieniły się eksporterów nawozów. Ceny nawozów po górce w 2008r, od 2011 znajdują się w trendzie spadkowym. Przez  ostatnie 4 lata ceny nawozów azotowych spadły ok. 15%, fosforowe delikatnie rosną. Jak wskazuje spółka w raporcie za 2017r. głównymi czynnikami zewnętrznymi, które będą wpływały na wyniki, zarówno w segmencie nawozowym, tworzyw sztucznych, jak i chemicznym, będą ceny głównych surowców tj. gazu ziemnego, węgla, energii elektrycznej i produktów ropopochodnych (głównie propylenu, benzenu, fenolu). Spółka posiada własne elektrociepłownie. Produkcja energii elektrycznej z elektrociepłowni pokrywa obecnie około 90% zapotrzebowania Grupy Azoty S.A. na energię oraz 100% zapotrzebowania na ciepło. Wykres propylenu, benzenu i fenolu zastąpiłem ropą, która ma bezpośrednie przełożenie na ich ceny. Otrzymane wyniki wyglądają następująco (pomarańczowy węgiel, zielona ropa, czerwony gaz, niebieskie spółka Azoty):

Korelacja jest widoczna, ceny surowców spadają cena Azotów rośnie. Jak surowce będą się zachowywały w przyszłości niewiadomo. Ostatnie wahania cen gazu, okazały się być chwilowym wystrzałem i cena szybko wróciła w poprzednie rejony, ale co będzie dalej nikt nie wie. Ropa niby spada pod globalne spowolnienie, ale większe znaczenie ma jednak walka między OPEC, USA a Rosją, do tego charakteryzuje się ostatnimi czasy ogromną zmiennością rosnąc lub spadając o kilka procent dziennie. Na wykresie surowców widać jednak, że ostatni kwartał 2018r. oznaczał spadek cen, więc teoretycznie można liczyć na to, że znajdzie to odbicie w wyniku finansowym na koniec roku. Należy pamiętać, że takie firmy jak Azoty wiążą się długoletnimi kontraktami przy określonych warunkach, więc nie sądzę, żeby tego typu ruchy miały natychmiastowy wpływ na wynik finansowy. Będą go miały z pewnym opóźnieniem, co jest być może przyczyną ostatnich wzrostów kursu (oprócz korzystnych rozstrzygnięć z limitami Kadmu). W zasadzie jedyne na co można liczyć i mniej więcej przewidzieć to strona przychodowa, czyli ceny płodów rolnych.    Poniżej garstka informacji pokazujących jak radzi sobie Grupa Azoty w ciągu ostatnich lat:

Widoczny spadek przychodu w 2016r. to głównie efekt spadku w segmencie nawozy aż o 1,33mld zł (15%), do tego koszty sprzedaży były wyższe w 2016r. (669mln zł)  niż 2015r. (630mln zł) i to mimo niższego przychodu. Koszty ogólnego zarządu  na podobnym poziomie (729mln vs 736mln zł). Brak zmiany tych właśnie pozycji tak dramatycznie obniżył wynik netto.  W  roku 2017 było już znacznie lepiej. Ważną informacją, którą można otrzymać z analizy wyników jest niesamowita wrażliwość zysku netto na delikatne zmiany w przychodzie, dlatego kurs tak mocno jest skorelowany z cenami produktów, które w głównej mierze odpowiadają za przychód.

Przychody według obszarów geograficznych:

Widoczny jest spadek sprzedaży do Azji oraz Ameryki Pd. Spółka nie wyjaśnia wprost przyczyny takiego stanu rzeczy, jednak może mieć to związek z rosnącą konkurencją ze strony firm z USA oraz Chin.

Przychody według sektorów:

Należy podkreślić, że sektory energetyka i pozostałe, skierowane są głównie do Spółek grupy i nie generują przychodu z zewnątrz.

Wyniki III kw.2018r.  narastająco:

Tragiczny spadek zysków wynika głównie ze znaczącego wzrostu kosztów sprzedanych produktów aż o 11% (6,07mld zł w 2018r. vs 5,44mld zł w 2017r), przy wzroście przychodu jedynie o 2%, do tego mniej więcej stałe koszty sprzedaży (495mln zł 2017r, 466mln zł 2018r) i stałe koszty ogólnego zarządu (529mln zł 2017r, 568mln zł 2018r) i mamy wynik ledwo nad kreską. Wpływ na tak znaczący wzrost kosztów sprzedanych towarów miał z pewnością wysoki kurs ropy, przez co również propylenu, benzenu i fenolu przez pierwsze trzy kwartały 2018r. (polecam spojrzeć na wykres). Powyższe znów daje cenną informacje jak wrażliwy jest zysk netto na ceny strategicznych dla spółki surowców. Od tamtego czasu ceny ropy mocno spadły, więc IV kw. powinien być nieco lepszy, choć należy pamiętać że to był również kwartał rajdu cenowego gazu ziemnego. W raportach spółka zwraca uwagę, że stara się rozsądnie kupować surowce, zwiększając zakupy w okresie spadków cen, ale wiadomo że łapanie dołków i górek jest niemożliwe.

Przychód narastająco III kw. 2018r. według podziału geograficznego:

Ponownie widać, że spółka coraz bardziej traci rynek azjatycki. Jak wspomniałem wyżej, jest to związane ze zwiększającą się aktywnością producentów z Chin, którzy dodatkowo mają pewne obostrzenia we wprowadzaniu swoich produktów na rynek europejski, zatem kompensują sobie ten fakt rynkiem azjatyckim.

Przychody według sektorów:

Jak widać mimo nieco wyższego przychodu w nawozach ujemny wynik jest już na poziomie EBIT, jak wyjaśniałem wcześniej ma to związek z wyższymi kosztami surowców potrzebnych do produkcji. Ponadto widać, że to właśnie ten sektor, odpowiedzialny za większość przychodów, kuleje. Reszta ma się całkiem dobrze.

To niestety jeszcze nie koniec złych wiadomości. Najpierw segment nawozów. W sprawozdaniu rocznym za 2017r. zarząd określa ryzyko nadpodaży na rynku nawozów jako wysokie. W dodatku zwraca uwagę, że mogą to być produkty na bazie tańszych surowców więc konkurencyjne cenowo, głównie z kierunków Chiny, Rosja, Afryka, Ameryka. Należy pamiętać, że produkcja w UE obciążona jest dodatkowymi regulacjami np. emisjami CO2, zatem tym bardziej należy się obawiać importu spoza UE. Ponadto na rynku producentów w toku jest kilka dużych inwestycji, które mogą pogłębić niekorzystne czynniki. W Rosji spółka PJSC KuibyshevAzot buduje obiekt o mocach ok. 540 tys. ton rocznie (azoty sprzedają w Polsce ok. 3,5mln. ton), ponadto znany akcjonariuszom Azotów Acron Group od 2017r. znacząco zwiększa moce produkcyjne. Import nawozów do Polski od roku 2012 do 2017 wzrósł oficjalnie o ok. 30%.

Zarząd podsumowując rok 2017 w segmencie tworzyw sztucznych również nie tryskał optymizmem. Wskazywano na nadpodaż kaprolaktamu i poliamidu na rynku globalnym z kierunku Dalekiego Wschodu oraz przejęcia i fuzje producentów chemicznych, co w konsekwencji może doprowadzić do powstania dużych i silnych firm konkurencyjnych. Segment Chemia również nie daje powodów do optymizmu, chociaż należy zaznaczyć, że ostatnie wyniki finansowe tego sektora wcale nie są takie złe. Zarząd obawiał się osłabienia popytu na biel tytanową ze strony producentów farb i lakierów, wyższe wymagania jakościowe dotyczące zastosowań bieli w przemyśle tworzyw sztucznych i papieru, znaczne zwiększenie mocy produkcyjnych producentów z Chin oraz  plany związane z zakwalifikowaniem bieli tytanowej jako produktu mogącego potencjalnie wywoływać choroby nowotworowe. To ostatnie to chyba obawa na wyrost, chociaż zarząd Polic pewnie kilku nocy nie przespał. Więcej tutaj https://www.chemiaibiznes.com.pl/aktualnosc/propozycja-klasyfikacji-bieli-tytanowej-jako-substancji-rakotworczej-jest-pochopna.

Pogarszające się znacząco wyniki finansowe w zestawieniu z ponurymi informacjami na temat perspektyw rynku skutecznie sprowadziły kurs w dawno niewidziane rejony. Jakby tego było mało, kolejne powody do bólu głowy dla akcjonariuszy dają bardzo ambitne i kosztowne plany inwestycyjne Azotów, które być może w innych okolicznościach witane byłyby brawami. Chociaż mając w pamięci amatorszczyznę, jaką popisano się przy projekcie African Investment Group w Senegalu i fali aresztowań w czerwcu 2017r. (również byłego prezesa Azotów) jako konsekwencje podboju Afryki, można mieć pewne obawy. Ostatecznie tamten projekt jest już historią i cena akcji Azotów go z pewnością zdyskontowała. Nie ma co bić piany. Obecnie, najważniejsze są duże projekty w toku.

20 kwietnia 2017r. między Azotami, a Tauronem podpisano list intencyjny w sprawie realizacji projektu zgazowania węgla – raport  10/2017. Szacowana wartość Projektu miała wynosić od 400 do 600 mln EUR, kwota poważna, korzyści wymierne (m.in. obniżenie emisji CO2, uzyskiwanie gazu syntezowego do produkcji wodoru, amoniaku, metanolu lub innych chemikaliów zamiast stosowania gazu ziemnego). List intencyjny wygasł z końcem 2017r. jednak jeszcze w styczniu 2018r. prezes Taurona twierdził, że projekt jest kontynuowany, a w grudniu 2018r. podczas szczytu klimatycznego ONZ w Katowicach minister przedsiębiorczości i technologii Jadwiga Emilewicz powiedziała: Decyzja w tej sprawie to decyzja biznesowa. Mam nadzieję, że zostanie finalnie podjęta i rozpocznie się proces inwestycyjny”, projekty są „monitorowane” oraz „jest prowadzona analiza technologiczna„, czyli nic nieznaczące ogólniki. Na razie wydano pieniądze na analizy, dokumentacje, co będzie dalej niewiadomo, ale kwota poważna i myślę, że na razie można o tym zapomnieć, bo są inne wydatki.

Największa inwestycja, która najbardziej interesuje akcjonariuszy to budowa instalacji produkującej propylen metodą odwodornienia propanu (PDH). W ramach projektu powstanie też blok energetyczny oraz rozbudowany zostanie port morski w Policach o terminal chemikaliów. W skład zadania wejdzie dodatkowo instalacja do produkcji polipropylenu, oraz bazy logistycznej polipropylenu. Roczna produkcja propylenu ma wynieść ok. 400 tys ton. Według informacji ze strony internetowej Azotów z czerwca 2016 pierwsza tona propylenu ma zostać wyprodukowana w drugiej połowie 2019 roku, to czekamy.  Planowany termin zakończenia inwestycji to rok 2023. Budżet inwestycji niecałe 5,3mld zł. a na koniec 2017r. spółka podaje, że poniesiono już nakłady w wysokości niemal 78mln zł. Inwestycja powstanie w Policach ze względu na bardzo korzystne pod kątem logistycznym położenie. Należy zaznaczyć, że przedsięwzięcie to jest dość skomplikowane, a ewentualne błędy podczas procesu inwestycyjnego mogą mieć fatalne skutki finansowe. Będzie to jedna z najnowocześniejszych tego typu instalacji na świecie. Obecnie spółka sprowadza setki tysięcy ton propylenu i polipropylenu. PDH pozwoli bardzo znacząco ograniczyć konieczność importu na rzecz własnej produkcji. Pojawia się jednak problem, że nowa instalacja może go produkować aż za dużo i pozostanie pytanie co zrobić z nadwyżkami. Warto zaznaczyć, że wynik Azotów jest tak bardzo wrażliwy na ruchy cen surowców, ze względu na fakt, że produkują dobra niskomarżowe. Budowa PDH miałaby by tę sytuacje zmienić i uniezależnić wyniki spółki od zawirowań na rynku surowcowym. Jak będzie, przyszłość pokaże, jednak projekt jest potwornie kapitałochłonny, a wskaźniki zadłużeniowe Azotów się pogarszają, perspektywy rynku dosyć ponure. Istniały plany, żeby to Orlen budował podobną inwestycje. Wydaje mi się, że przydałoby się jednak konsorcjum państwowych perełek, które odciążyłyby Azoty. Należy pamiętać, że w trakcie procesu inwestycyjnego, w razie problemów kapitałowych ten pomysł może wrócić i myślę, że to byłoby najlepsze rozwiązanie.

Kolejna inwestycja to zakup niemieckiej firmy Goat TopCo za 970mln zł. Firma zajmuje się produkcją wysokospecjalistycznych nawozów. Sam pomysł akwizycji jest dobry, bo sprzedawanie niskoprzetworzonych produktów wiąże się z niską marżą, a akwizycja otwiera drogę do produkcji specjalistycznej, osiągającej wysokie marże. Ponadto Azoty uzyskują dostęp do know-how oraz sieci sprzedaży, której kanałami może dystrybuować własne produkty. Niemiecka spółka sprzedaje swoje produkty do blisko 100 krajów i uzyskała w 2017r. przychód 333mln euro i EBITDA 30mln eur . Firma posiada cztery fabryki w Niemczech, Hiszpanii, Belgii i Meksyku.  Ciekawe, że firma została odkupiona od chińskiego prywatnego funduszu XIO Group. W kontekście zwiększenia mocy produkcyjnych w obszarze nawozowym w Chinach to fakt dosyć zastanawiający. Miejmy nadzieje, że fundusz zarobił i jest zadowolony a nie pozbył się jakiegoś balastu. Niemniej, zakup spółki, jako kroku w stronę specjalistycznych produktów i osiągania wyższych marż, uważam za dobry. Oczywiście wszystko będzie bardziej jasne po pierwszym sprawozdaniu finansowym, gdzie nowy nabytek będzie konsolidowany.

W tym miejscu kończę część pierwszą analizy. Myślałem, że wszystkie wątki uda się zebrać w jednym wpisie, jednak materiał jest zbyt obszerny. W drugiej części będzie o reszcie inwestycji m.in. Elektrowni Puławy, a także o finansowaniu tych ambitnych planów i ich wpływie na kondycje Grupy Azoty. Znajdą się też spostrzeżenia na co obecnie należy zwracać szczególną uwagę, w kontekście powodzenia inwestycji w akcje Azotów.

Przedstawione informacje są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych.
 

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.