Analiza spółki IMS

Pakiet akcji IMS kupiłem pod koniec czerwca 2018r., dokupując jeszcze po spadkach ze średnią 3,39zł. Jak zwykle do spółki przyciągnęły mnie rosnące przychody a wraz z nimi zyski, dobry cashflow,  rosnące marże i ciekawy segment rynku.
Minęło 5 miesięcy, a mój pakiet jest niewiele ponad 2% droższy. Liczyłem przynajmniej na 15%. Do tego spółka opublikowała komunikat, że członek rady nadzorczej sypnął prawie 140tys akcji poza sesją, co prawda po 4zł, ale jednak. Kilka dni wcześniej Pan wiceprezes, dyrektor do spraw finansowych wysypał 70tys. akcji podczas sesji, w cenach 3,32-3,38zł. Różne mogą być przyczyny upłynniania akcji, ale w przeszłości inne ważne postaci spółki IMS też sypały akcjami (łącznie z prezesem), więc raczej należy wykluczyć jakieś pilne potrzeby gotówkowe poszczególnych osób. Sytuacja tym bardziej dziwna, że spółka dość aktywnie prowadzi skup akcji własnych, posiada 1 642 708 (4,90%) akcji własnych, czyli wierchuszka sypie, a spółka skupuje?

Pogrzebałem w starych komunikatach spółki i sprawa przestała wyglądać już tak ponuro. Raport bieżący nr 61/2015 P. Dariusz Lichacz (obecnie wiceprezes i największy akcjonariusz IMS) sprzedaje w listopadzie 2011r 11tys. akcji w przedziale 2,09-2,15zł, raport 60/2015 o sprzedaży przez członka rady nadzorczej  26tys. akcji w przedziale 1,94-2,14zł, raport 56/2015 sprzedaż przez członka rady nadzorczej 11tys. akcji w przedziale 1,99-2,05zł, raport 15/2016 zbycie 46tys. akcji w przedziale 1,96-2,06 przez P. Lichacza. W kolejnych dwóch latach akcje spółki osiągnęły poziom niemal 4zł. Pozwala to przypuszczać, że albo zarządzający bawią się w spekulacje, albo postanowili delikatnie skonsumować niebywały sukces spółki. Najbardziej istotny jest fakt, że sypanie akcjami przez osoby decyzyjne wcale nie oznaczało pogorszenia wyników i spadku kapitalizacji. Spółka od tamtego czasu  zwiększyła o 20% przychody  i niemal o połowę zyski, co oznacza że znacząco wzrosła również rentowność. Do tego akcje skupowane przez samą spółkę zostały przeznaczone np. do dalszej odsprzedaży (raport 31/2016) funduszowi inwestycyjnemu w cenie niemal 15% wyższej od ceny zakupu.

Po zbadaniu korelacji w sypaniu akcjami przez zarząd i radę nadzorczą, a wynikami spółki uspokoiłem się nieco i postanowiłem jeszcze raz przeprowadzić analizę fundamentalną spółki. Zatem od początku.

IMS – zajmuje się marketingiem sensorycznym, w skrócie muzyczka w markecie, czy zapach w drogerii to oni. Do grupy kapitałowej należą jeszcze cztery spółki:

IMS r&D – działalność badawczo rozwojowa w zakresie nowych systemów,

IMS events – organizacja imprez związanych z wprowadzaniem nowego produktu, promocji, programów lojalnościowych, szkoleń, konferencji,

Mood Factory sp. z o.o. – audio i aromarketing w małych punktach,

VMS sp. z o.o. – usługi transportowe na rzecz IMS

Sama spółka IMS zajmuje się audio i aro marketingiem dla dużych sieci, galerii handlowych i marketów.

Spółka należy do małych na GPW, kapitalizacja w granicach 115mln, zatrudnia na stałe niemal 50 osób i współpracuje na luźniejszych umowach z kolejnymi 80. Działa w branży reklamowej, więc jej najważniejszymi zasobami są ludzie, ich kontakty, umiejętności, kreatywność i pomysłowość. Z pewnością sukces spółki, czyli zbudowanie od zera biznesu wartego ponad 100mln zł to właśnie praca tych ludzi. Skład zarządu nie zmienił się od czerwca 2011r., zatem to już ponad 7 lat bardzo dynamicznego rozwoju.

Prezes Michał Kornacki – jeden z założycieli, typowy handlowiec, związany ze spółką od początku, (wynagrodzenie 822tys zł za rok 2017 oraz 705tys. zł za rok 2016)

Wiceprezes Dariusz Lichacz – od ponad 30 lat w branży muzycznej (m.in. dyr. Programowy Radio Kolor), z IMS-em od początku (wynagrodzenie 200tys zł za rok 2017 oraz 274tys. zł za rok 2016)

Wiceprezes Wojciech Grędziński – 16 lat w handlu w Materfoods, kariera od handlowca po członka zarządu działu sprzedaży, w IMS od 2008r. (wynagrodzenie 400tys zł za rok 2017 oraz 210tys. zł za rok 2016)

Wiceprezes Piotr Bielawski – niezależny analityk na GPW, po drodze dyr. Finansowy Mewa, w IMS od 2010r. (wynagrodzenie 727tys zł za rok 2017 oraz 628tys. zł za rok 2016)

Dwaj pierwsi panowie mają po ok. 18% akcji IMS. Jak widać ludzie z dorobkiem i doświadczeniem w handlu. Byli w stanie awansować w dużych firmach, więc musieli wykazywać się zaangażowaniem, pomysłowością i skutecznością. Pod ich rządami IMS na każdym polu od przychodu po zyski i rentowność poprawia wyniki. Zatem o nich nie należy się martwić.

Ich prace nadzoruje 5 członków rady nadzorczej, 3 z nich od czerwca 2011r., jeden od czerwca 2013r. i jeden od czerwca 2016r.  Przewodniczącym RN jest Wiesław Rozłucki, tak to właśnie ten Pan był kiedyś prezesem GPW. Są to ludzie związani z rynkiem kapitałowym, specjaliści od prawa oraz istotni akcjonariusze. Spółka na ich pensje wydała 142 tys. zł w 2017r. i 162 tys. w 2016 z czego roczna pensja Pana Rozłóckiego oraz Czeszejko Sochackiego (właściciel 10% akcji IMS) to po 60 tys zł rocznie.

Nie będę przytaczał życiorysów członków rady nadzorczej, odsyłam do raportów rocznych, w których kwalifikacje panów są szczegółowo opisane, natomiast z całą pewnością można powiedzieć że nie są to ludzie przypadkowi, typu córka siostry stryjka od strony ciotecznego brata, jak to ma miejsce w niektórych spółkach na GPW.

Dla kadry zarządzającej oprócz klasycznych wynagrodzeń przewidziane są również akcje menadżerskie sprzedawane z dyskontem (np. 20% w 2016r. i lock up’em 2 lata), co dodatkowo motywuje kluczowych pracowników. Nie jestem fanem tego typu bonusów, natomiast ciekawym rozwiązaniem jest fakt, że pracownicy płacą za te akcje, co prawda z dyskontem, ale muszą wyłożyć kasę, więc można przypuszczać, że wierzą w spółkę. Ciekawe też jest, że lock up w raporcie rocznym za 2017r. już zmniejszają do 12 miesięcy. Jakieś naciski w tej sprawie musiały być, a to znaczy że wierchuszka chce mieć bardziej płynny towar i być może uważa że IMS już nie będzie tak dynamicznie rósł.

Powyższe informacje pozwalają nam być w miarę spokojnym o sterników na IMS i z czystą głową przejść do tego co dzieje się w spółce. A dzieją się rzeczy ciekawe, czego niestety nie widać po kursie.

Grupa IMS działa w dość niszowym obszarze rynku i nazywa siebie liderem branży chwaląc się, że jako jedyna oferuje kompleksowe usługi czyli audio i aro marketing. Począwszy od 2015r. w raportach wskazuje z nazwy swoją konkurencje. Na odnotowanie zasługuje fakt, że z roku na rok tej konkurencji przybywa. W raporcie za 2015r. mamy 5 firm konkurencyjnych: MOOD MEDIA, CLEAR CHANNE, M4B, AROMA CORP, ADMOTION, w raporcie za 2016r. tych firm jest już 7: MOOD MEDIA, CLEAR CHANNE, M4B, MAGIC GROUP POLSKA SP. Z O.O. (AROMA CORP), ADMOTION, SCREEN NETWORK, MOVE MEDIA, w 2017r. tych firm jest już 10: : MOOD MEDIA, CLEAR CHANNE, M4B, MAGIC GROUP POLSKA SP. Z O.O. (AROMA CORP), ), ADMOTION, SCREEN NETWORK, MOVE MEDIA, APR MEDIA Sp. z o.o., MAKE SENSE MEDIA Sp. z o.o.,  AUDIOMARKETING SP. Z O.O.

To tłumaczy widoczny spadek dynamiki pozyskiwania nowych lokalizacji. Spółka w raporcie rocznym za 2016r. wskazuje na możliwe do osiągnięcia 2,5-3 tys. nowych lokalizacji rocznie jednak w 2016r. osiągnęli niecałe 2tys. a w 2017r. niewiele ponad 500. (na koniec 2017r. IMS posiadał 12979 lokalizacji abonamentowych).

Sytuacja z pewnością poprawi się w 2018r. dzięki zakupowi spółki APR i przejęciu jej 3tys. lokalizacji abonamentowych. W raporcie za IIIkw. 2018r. spółka informuje, że dzięki tej akwizycji posiada 17tys. lokalizacji abonamentowych. Zatem, prognozy spełnione, lecz nie poprzez działania sprzedażowe, a poprzez akwizycje. To też pokazuje możliwy obszar obecnej działalności spółki, czyli akwizycje w miejsce wzrostu organicznego. Z jednej strony to bardzo dobra informacja, bo po pobieżnie opisanych w raporcie warunkach zakupu APR, widać że w IMS pracują twardzi negocjatorzy i nikt tu nie ma zamiaru przepłacać, to jednak jest inny problem. IMS w 2018r. wydał 7,9mln zł. na dywidendę, co daje stopę dywidendy na kosmicznym poziomie 6,49%, payout ratio ponad 100%!!! ( w 2017r. 3,55%, 2016r 9,58%, 2015r. 3,38%, 2014r. 2,21%), natomiast na skup akcji własnych 3,7mln zł. przez co stan gotówki w kasie jest rekordowo niski 2,68mln zł. zazwyczaj spokojnie przekraczał poziom 5mln, a czasem i 10mln zł. Niby nie ma problemu, płynności nic nie zagraża, jednak zarząd pod koniec 2018r. otrzymał upoważnienie do podjęcia uchwały o emisji do 5mln akcji (tylko i wyłącznie na akwizycje), po cenie średniej z trzech miesięcy poprzedzających dzień podpisania umów dotyczących inwestycji, łatwo policzyć, że wartość emisji to przynajmniej 17mln zł, przy obecnej kapitalizacji 115mln zł. To nie jest dobra informacja, o czym najlepiej świadczy próba zablokowania tej możliwości przez opera TFI, niestety nieudana. Opera TFI ma 12,64% akcji, czyli 4,2mln. Z pewnością nie jest zadowolona z obrotu sprawy i miejmy nadzieje, że nie zacznie sypać, bo przy tej płynności zabije kurs. Niestety widząc zakusy zarządu, stosunkowo niski stan gotówki w kasie i spadek dynamiki przychodu na bazie wzrostu organicznego, można przypuszczać, że rozwodnienie kapitału może się przydarzyć. To dość dziwna sytuacja, że spółka skupuje akcje własne, jednocześnie szykuje sobie ścieżkę do emisji nowych, albo że planuje akwizycje i wypłaca kosmicznie wysoką dywidendę, drenując środki w kasie. Należy też zwrócić uwagę, że pogorszyły się wskaźniki płynnościowe spółki i wzrosło zadłużenie z 33% na koniec 2017r. do 51% na koniec września 2018r. Płynność jest absolutnie niezagrożona, jednak jest to fakt warty odnotowania. Sprawa tej emisji to chyba jedyna rzecz, która może negatywnie wpłynąć na kurs, bo od strony finansowej spółka jest bardzo mocna.

IMS w raportach podaje prognozy finansowe, które do tej pory się spełniały. W 2016r. wyniki były lepsze od prognoz – przychody 43,2mln zł 102% prognozy, EBIT 7,5mln zł 119% prognozy, EBITDA 10,9mln zł 113% prognozy, zysk netto 5,7mln zł 115% prognozy, w 2017r. przychody 48,1mln zł 101% prognozy, EBIT 9,9mln zł 104% prognozy, EBITDA 13,5mln zł 100% prognozy, zysk netto 7,9mln zł 113% prognozy. IMS prognozował również wzrost rentowności netto 2017r. 16%, 2018r. 18% i na tym polu udało się nawet delikatnie przekroczyć te prognozy. Za cały rok 2018r. spółka prognozuje EBITDA na poziomie 16,5mln zł. Badając wyniki z ostatnich czterech lat i ustalając proporcje IIIkw. narastająco do wyniku całorocznego, można zaprognozować IVkw. 2018r. i ocenić na ile prawdopodobne jest uzyskanie wyniku z prognoz, a używając uśrednionych wskaźników rentowności netto można zaprognozować zysk. Zatem stosunek IIIkw narastająco do całego roku to dla 2014r – 0,69, dla 2015r. – 0,65, dla 2016r – 0,70, dla 2017r – 0,65, uśredniając 0,6725, zatem przychód za cały 2018r. powinien wynosić (narastająco IIIkw. 36,07mlnzł) 53,83mln zł. Rentowność EBITDA z 30.09.2017r. 26,2% z 30.09.2018r. 30,7%, uśredniając 28,45%, zatem EBITDA za 2018r. powinien wynieść 15,31mln zł, ewentualnie 16,14mln zł, używając rentowności EBITDA z IIIkw 2018r. natomiast zysk netto 8,61mln zł i być wyższy o niemal 9% w stosunku do roku 2017r. Oczywiście wyniki za 2018r. zaburzy kompletnie zakup spółki APR i rozliczenie jej w IVkw. 2018r. Jednak wyłączając to wydarzenie tak właśnie powinien wyglądać IVkw. Czyli dynamika przebijania prognozowanych wyników może też tracić impet i wskazywać na konieczność szukania akwizycji jako motoru wzrostu przychodu, a tu nieubłaganie wraca sprawa emisji w celu pozyskania środków.

Akwizycja APR powinna po doprowadzeniu kupionej spółki do rentowności netto zbliżonej do wartości osiąganych przez IMS dać ok. 1,3mln zł dodatkowego rocznego zysku, to przy zachowaniu obecnej dynamiki w granicach 5% (więcej w obecnych warunkach nie przewiduje) dałoby zysk za 2019r. na poziomie 10,7mln zł. Obecna C/Z IMS kształtuje się w granicach 12 i jest historycznie na bardzo niskich obszarach (maksymalnie było 20), można optymistycznie uznać, ze przy dalszym poprawianiu rentowności netto może zawędrować w obszary 13-14, co dawałoby kapitalizacje na poziomie 140-150mln zł, czyli jakieś 20-30% wzrost kursu z obecnych poziomów, biorąc pod uwagę, że giełda dyskontuje przyszłe wydarzenia o 6-8 miesięcy, poziomy 4,05-4,4zł za akcje prognozowałbym na wiosnę - lato 2019r. W razie uchwalenia emisji 5mln akcji pod nowe akwizycje myślę że obecna cena akcji spadnie o 5-10%. Według mnie błędem było konsumowanie gotówki tak sowitą dywidendą, poziom skupu akcji też można było zmniejszyć, wtedy akwizycje można by przeprowadzać niemal za gotówkę z kasy.

Podsumowując IMS to bardzo dobra spółka, z pięknymi przepływami operacyjnymi, odpowiedzialnym zarządem, dobrą polityką akwizycyjną (brak tu akwizycji za wszelką cenę) zdrowa finansowo, ucinająca chybione inwestycje (vide LabPi czy pokorne zdobywanie rynku zagranicznego) i nieterminowych kontrahentów. Szukająca wciąż nowych obszarów rynku. Świetnie komunikująca się z akcjonariuszami, przejrzystymi raportami i zadziwiająco sprawnym działem relacji inwestorskich. Osiągnęła niebywały sukces rynkowy zdobywając tysiące klientów przy zachowaniu rosnącej rentowności. Posiada bardzo sprawny zespół sprzedażowy i spinający wszystko dział finansowy. Obecnie jej rozwój oparty będzie wg mnie bardziej na akwizycjach niż wzroście organicznym, to dobrze, bo spółka uniknie walki cenowej i ocali wysokie marże.







Przedstawione informacje są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych. 

6 myśli na temat “Analiza spółki IMS”

  1. Witam,
    Jest mi bardzo miło, że tak pozytywnie ocenia Pan naszą pracę. Zdecydowanie to co dzieje się z naszą wyceną jest moim zdaniem dalekie od oczekiwań nas wszystkich i dalekie od tego jak ładnie i rentownie rośniemy. Niestety takie czasy i trzeba to po prostu przeczekać robiąc swoje.
    Co do „sypania”, o którym pisze Pan w tekście. Proszę pamiętać, że taki np Pan Dariusz Lichacz czy ja mamy po blisko 6 mln akcji. Czym więc jest sprzedaż 100 tyś akcji przy takich pakietach? Nikt z nas nie będzie żył 200 czy 300 lat, niestety. Jednocześnie budując ten sukces od 18 lat chcemy czasami kupić sobie ładny prezent pod choinkę 🙂
    Jeszcze jedna informacja bardzo ważna a wynikająca z nowych regulacji MSSF. Spółka aktualnie nie ma prawa wykorzystywać skupionych akcji do tego aby płacić nimi w rozliczeniach akwizycji. To ważna zmiana i wyjaśnia dlaczego z jednej strony umarzamy skupione akcje, a z drugiej strony mówimy o ewentualnej emisji pod przyszłe przejęcia.

    Proszę spać spokojnie, IMS pozostaje cały czas w dobrych rękach i walczy o realizację planów i bycia nr 1 w Europie.
    Pozdrawiam
    Michał Kornacki

    1. Witam,
      To właśnie ten wspomniany doskonały kontakt z inwestorami, sam Szef postanowił dodać komentarz pod moim pierwszym wpisem. Niezwykłe. Tak właśnie myślałem, że sprzedając pakieciki chcecie Państwo trochę skonsumować ten sukces, to samo wypłacając sowitą dywidendę, ja to cenię, najlepiej zarabia się z ludźmi, którzy też chcą zarabiać i potrafią to robić.

      1. Witam
        Znalazłem na Bankierze Pana opracowanie dotyczące spółki Delko. Jestem w szoku. Takie szczegółowe opracowanie. Mam ją w swoim portfelu i liczę na zysk. Poszedłem za ciosem i nie wypadało pominąć drugiej opracowanej spółki IMS. Nigdy jeszcze nie kupowałem spółki o tak wysokim c/wk, jednak po zapoznaniu się treścią opracowania i odwiedzeniu profilu spółki jestem przekonany, że to będzie dobry zakup. Wypowiedź Pana prezesa spółki.. nic dodać nic ująć.
        Pozdrawiam Rafał

  2. Drodzy Wspólnicy,
    Odpowiadanie na Wasze pytania i sygnały nie jest dla mnie niczym nadzwyczajnym. Tak rozumiem zwykły szacunek do ludzi, którzy wkładają swoje ciężko zarobione pieniądze w naszą spółkę. Jesteście przecież jej współwłaścicielami więc macie prawo wiedzieć co się dzieje. NIestety wielu prezesów tego nie rozumie nad czym bardzo ubolewam również jako inwestor. Siłę giełdy i zaufanie do niej budujemy wszyscy a prezesi pochowani za agencjami PR i szklanymi ścianami to dla mnie bardzo smutne zjawisko.
    Pozdrawiam

  3. Świetna analiza, w punkt. Akcje IMS mam od 2lat i na pewno jeszcze długo będę mieć. Jak dla mnie IMS to jedna z tych mocnych spółek na LT i przede wszystkim wiarygodna. Tak jak piszą w prognozach tak też się dzieje i nigdy jeszcze się nie zawiodłam. Samego Prezesa Kornackiego miałam okazję poznać na WallStreet i cenię go za autentyczność i za to, że ma odwagę mówić prosto z mostu. Dobre Spółki, a za taką uważam IMS (45%mojego portfela) powinny mieć Prezesa z „Jajami”. Jeszcze raz dzięki za analizę.
    Dora

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.