Analiza spółki Azoty cz. 2

Zgodnie z zapowiedzią druga część analizy Grupy Azoty. Pierwsza część dostępna tutaj. W poprzednim wpisie omawiałem ostatnie duże inwestycje spółki, czyli wspólny z Tauronem projekt zagazowania węgla, ponadto budowę instalacji produkującej propylen metodą odwodornienia propanu (PDH) oraz zakup niemieckiej spółki Goat TopCo, która zajmuje się produkcją wysokospecjalistycznych nawozów. Kolejna duża inwestycja to Elektrownia Puławy.

Sam pomysł sięga roku 2008. Początkowo miała to być elektrownia lub elektrociepłownia o mocy powyżej 1400 MWe budowana przy współpracy Vattenfall Generation Poland. Po drodze kilkukrotnie projekt zarzucano i ponownie do niego wracano. W 2015r. projekt był na tyle zaawansowany, że uzyskano decyzję środowiskową. Następnie kolejne lata różnych przepychanek, zamykania i otwierania kolejnych przetargów na budowę, zmiany koncepcji itd. Ostatecznie 30 stycznia 2018r. ogłoszono przetarg na blok węglowy o mocy 100 MW. Pierwotnie wyłonienie wykonawcy miało nastąpić do końca 2018r. jednak termin przedłużono do końca I kw. 2019r. Według założeń eksploatacja nowej inwestycji ma rozpocząć się do końca 2021r., a budżet przedsięwzięcia wynosi 890mln zł. Nowy blok ma być krokiem w kierunku dostosowania energetyki Grupy Azoty do nowych norm unijnych oraz zabezpieczyć energetycznie przyszłe inwestycji nawozowo-chemiczne. Ponadto stare instalacje oparte na 50-letnich kotłach wymagają już wymiany. Wcześniej planowano wybudować elektrownie gazową, jednak ostatecznie powstanie mniejszy blok węglowy. W dobie takiej nagonki na energetykę węglową i ogromnego wzrostu cen praw do emisji CO2 taka inwestycja może budzić obawy. Prezes Azotów zapewnia, że wysokie ceny emisji CO2 są wkalkulowane w model biznesowy projektu, a większym ryzykiem był wcześniej planowany blok opalany gazem. Trzeba pamiętać, że węgiel to wciąż najtańsze i najbardziej przewidywalne źródło energii, a cena energii jest jednym z podstawowych czynników wpływających na wynik finansowy Grupy Azoty. Ponadto Polska posiada ogromną infrastrukturę i zasoby węgla, więc według mnie głupotą byłoby na siłę teraz rezygnować z niego na rzecz wiatraków, które już pokazały swoje stopy zwrotu. Ostatecznie 890mln zł przy przychodach Azotów na poziomie 10mld rocznie to nie jest znacząca suma i może się okazać że kilka, kilkanaście lat oszczędności z tytułu niższych kosztów energii sprawi że inwestycja spokojnie na siebie zarobi.

Oprócz przedstawionych wcześniej najbardziej kosztownych zamierzeń, Grupa Azoty w poprzednich latach przeprowadziła szereg mniejszych inwestycji wartych od kilkunastu do kilkuset milionów. Struktura nakładów inwestycyjnych Grupy w poszczególnych latach przedstawia się następująco:

Rok 2015:

Rok 2016:

Rok 2017:

Ciekawe spostrzeżenia nasuwa przejrzenie tabel realizowanych inwestycji:

Okazuje się, że dla zakończonych inwestycji udało się zmieścić poniżej zakładanego budżetu. To dobra wiadomość, bo być może również planowane w przyszłości inwestycje, pochłoną mniejsze budżety, a przy takich środkach nawet małe oszczędności nominalnie mogą dać duże kwoty.

Kilka słów należy się finansowaniu tych zamierzeń. Projekt zgazowania węgla planowany do spółki z Tauronem może pochłonąć 400-600mln euro. Nie znalazłem nigdzie informacji jakie są planowane proporcje kosztów pomiędzy stronami, natomiast prezes Tauronu wskazywał Azoty jako lidera tego projektu, więc można wnioskować, że znaczący ciężar finansowy przypadnie Azotom. Zakup za 970mln zł spółki Goat TopCo został sfinansowany w całości z dostępnych Grupie Azoty limitów kredytowych, co pogorszyło wskaźniki zadłużenia Grupy. Elektrownia Puławy (890 mln zł) ma być finansowana w 30% ze środków własnych i 70% z finansowania dłużnego. Projekt PDH ma pochłonąć nawet 5mld zł. Spółka nie podała szczegółowych informacji dotyczących jego finansowania. Na początku 2018r. w rozmowie z Pulsem Biznesu wiceprezes Azotów Paweł Łapiński poinformował, że gotowość kredytowania budowy zgłosiło 30 banków z Europy, Azji i Ameryki. Pieniądze zatem się znajdą, ale długi trzeba spłacać. Biorąc pod uwagę zwiększające się zadłużenie, perspektywę kosztownych inwestycji i ostatnie dwa kwartały na stracie (II kw. 63mln zł, III kw.116mlz zł), należy zadać pytanie jak bardzo koleje obciążenia finansowe wpłyną na i tak słabe wyniki finansowe spółki. W czerwcu 2018r. Azoty podpisały z konsorcjum banków zwiększenie limitów kredytowych z 1,5mld do 3mld zł. Płynności w związku z tym w najbliższych latach nic nie zagraża, jednak lawinowo wzrastające zadłużenie z pewnością mocno uszczupli wynik finansowy nawet w okresie lepszej koniunktury na rynku nawozowym. Już w sprawozdaniu za III kw 2018r. alarmująco wygląda wskaźnik pokrycia zobowiązań z tytułu odsetek (oczywiście typowo dla sytuacje osiągania straty zamiast zysku), jednak pozostałe wskaźniki zadłużeniowe są na przyzwoitym poziomie:

Spółka zazwyczaj płaciła dywidendę. W sprawozdaniu za 2017r. zarząd wskazuje, że w uzasadnionych przypadkach dywidendy nie będzie. Myślę, że taki przypadek właśnie następuję, pomimo tego że jeszcze w listopadzie 2018r. prezes mówił, że na tym etapie analiz zarząd uważa, że dywidendę należy wypłacić.

Kumulacja złych czynników, oprócz faktu że sprowadziła cenę akcji dobrej spółki do bardzo atrakcyjnych poziomów, ma jeszcze jedną zaletę. Chodzi o konsolidowanie spółek grupy.  Nie będę już tu przytaczał konkretnych przykładów, jednak w każdym raporcie rocznym są informacje o łączeniu struktur w różnych obszarach działalności spółki, tak aby nie dublowały swoich zadań. To wyjątkowo dziwne w państwowych spółkach, bo oznacza mniej intratnych posadek dla znajomych i kuzynów, jednak jest to faktem. Tego typu inicjatywy nie są chętnie podejmowane w czasach prosperity, jednak w obliczu gorszych warunków działalności, szukanie oszczędności to jeden z naturalnych sposobów minimalizowania niepożądanych skutków. Te działania z pewnością będą miały duży wpływ na poprawienie rentowności już w czasach, kiedy koniunktura na rynku będzie lepsza.

Zbliżając się do końca, znalazłem jeszcze informacje o projekcie rozporządzenia z którego wynika, że osiem państwowych spółek określonych jako strategiczne będzie pod szczególną ochroną wykluczającą możliwość wrogiego przejęcia. Nabycie akcji w liczbie zapewniającej osiągnięcie albo przekroczenie 20 proc., 25 proc., 33 proc. albo 50 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu albo zgromadzeniu wspólników lub udziału w kapitale zakładowym, wymagać będzie zgody Prezesa Rady Ministrów lub ministra właściwego do spraw energii jako organu kontroli. Te spółki to Grupa Azoty, KGHM Polska Miedź, PKN Orlen, Tauron Polska Energia, TK Telekom, EmiTel, PKP Energetyka oraz Innogy Stoen Operator. Jest to dobra informacja dla akcjonariuszy Azotów, bo jeżeli rząd uważa spółkę za strategiczną, to na pewno nie pozwoli jej popaść w ruinę i w przypadku, gdyby nowe inwestycje miały ją wykańczać finansowo, z pewnością uruchomi pozostałe państwowe perełki do pomocy w dokończeniu inwestycji. Do tego fala aresztowań, jaka przetoczyła się przez spółki grupy, może też ukrócić proceder drenowania środków i poprawić rentowność. Z drugiej strony może też niestety zniechęcać zarząd do podejmowania śmiałych kroków, jednak obecna strategia rozwoju i tak jest już ambitna, nic więcej na razie nam nie potrzeba.

Podsumowując, kurs akcji Azotów ma duże szanse na wzrosty. Konsolidowanie całej, polskiej branży chemicznej pod jej szyldem i uznanie tych działań jako strategiczne dla interesu państwa, może w ciągu najbliższych lat uczynić z niej prawdziwego giganta i obecna kapitalizacja 3,5mld zł okaże się śmiesznie niska. Podstawowy problem Azotów to sprzedawanie niskomarżowych produktów. Jest to typowy przypadłość molochów z byłego bloku wschodniego. Sprzedajemy Niemcom stal i tworzywa z niską marża, a kupujemy od nich samochody z wysoką. Rozwój i wzrost na rodzimym rynku musi być zatem oparty na znalezieniu sposobów na produkowanie specjalistycznych produktów i osiąganie wysokich marż. Kolejnym problemem jest polskie zaplecze surowcowe. Fakt, że spółka buduje nowe instalacje w Polsce według niektórych specjalistów jest mało przemyślany. Wskazują oni, że lepszym rozwiązaniem byłaby budowa instalacji w pobliżu baz surowcowych. W tym kontekście można zrozumieć inwestycje w Afryce, pomysł był dobry, wykonanie typowo polskie. W okresie takich wyzwań inwestycyjnych i zważywszy na aresztowania związane z inwestycją afrykańską, można na razie zapomnieć o wyjściu zagranicę. Ponadto eksperci zaznaczają, że budowa na innych kontynentach musiałaby być prowadzona przez konsorcjum spółek, bo póki co Azoty są za małe na takie zamierzenia. Mimo wielu znaków zapytania, ja widzę duży potencjał w spółce, a przede wszystkim przy obecnej cenie akcji duże bezpieczeństwo inwestycji. Myślę, że jak tylko odwrócą się niekorzystne tendencje na rynku płodów rolnych i spółka wróci do zysków poziomy 50-60zł są jak najbardziej do osiągnięcia. Rolnictwo jest dość pewnym biznesem bo oferuje produkty pierwszej potrzeby, a liczba ludności, a więc i popyt cały czas wrasta. Należy tylko monitorować cenę ropy i gazu na rynkach i czekać, aż zaczną rosnąć ceny produktów rolnych.

 

2 myśli na temat “Analiza spółki Azoty cz. 2”

    1. mialem pare typów, ale ostatecznie odpadły po wstępnej analizie, np elemental, który niby ładnie wygląda ale nie generuje prawdziwych pieniędzy, następny będzie stalprodukt, juz zebrałem informacje, ale wyjechałem do ciepłych krajów i cieżko mi sie zabrać do pisania, tym bardziej ze wszystkie spółki z mojego portfela juz opisałem i narazie sie ich nie pozbywam.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.