Analiza Spółki PGE cz. 1

PGE to kolejna spółka, dla której środowisko działalności jest wyjątkowo trudne w ostatnich latach. Wzrost cen paliw niezbędnych do produkcji energii, drastyczny wzrost ceny praw do emisji CO2, wielomiliardowe inwestycje, polityka UE wobec paliw kopalnych, a na koniec debilny pomysł siłowego zatrzymania wzrostu cen prądu dla odbiorców, skutecznie sprowadziły kurs 45% niżej niż w dniach debiutu na GPW.

Na domiar złego ambitny plan budowania elektrowni atomowej w Polsce, której koszty szacuje się na 70-75 mld zł i który wciąż stoi pod znakiem zapytania, a kosztował już niemal  400mln zł. Czy może być gorzej? Oczywiście. W 2017 roku spółka zawiesiła wypłacanie dywidendy za rok 2016, 2017, 2018, a biorąc pod uwagę duże potrzeby kapitałowe i mgliste wypowiedzi zarządu,bezpieczniej będzie zapomnieć o niej na najbliższe lata. Do tego fantasmagorie premiera o polskim samochodzie elektrycznym i obarczenie spółek energetycznych jego wdrożeniem brzmiały jak ponury żart. A jednak to się dzieje. PGE ma 25% udziałów w spółce Electromobility, reszta należy do Energi, Enei i Taurona. Spółka w KRS ma w PKD wpisane „Sprzedaż hurtowa i detaliczna samochodów osobowych i furgonetek”. Nie wiem kto to wymyślił, ale jest idiotą. Mimo wszystko, negatywne informacje są już w cenach, sentyment do energetyki jest fatalny, trudno spodziewać się następnych złych informacji, więc może to być dobry moment na zakup akcji, tym bardziej że w kwietniu mają ruszyć pierwsze wyrównania za zamrożenie cen energii, a rynek czeka z nadzieją na wycofanie się z projektu atomu. To mógłby być impuls do dużych wzrostów. Ale po kolei.

PGE to spółka zajmująca się produkcją i dystrybucją energii, odpowiadając za 43% energii elektrycznej w Polsce, głównie wschodniej. Zatrudnia 41 tys. osób i posiada 58 spółek zależnych objętych konsolidacją.  Sytuacje w spółce może przybliżyć kilka danych finansowych:

Sytuacja nie wygląda dobrze. Spadający od 5 lat przychód, dramatycznie spadająca marża netto, wyraźnie niższe przepływy operacyjne, i rekordowo niski stan gotówki w kasie, przy rekordowo wysokim zadłużeniu netto. Należy zaznaczyć, iż drastyczny spadek przychodu w 2017r. jest efektem zmiany polityki sprzedaży energii, która do 2016r. musiała być w całości sprzedana przez giełde. W 2017r. roku i przez pierwsze trzy kwartały 2018r. ten obowiązek zniknął, w związku z czym cześć przychodu w kwocie ok. 7mld zł, jako obrót wewnętrzny, nie był księgowany w przychodzie. Ostatni kwartał 2018r. już ujmuje tę sprzedaż w przychodzie, również 2019r. będzie notował przychód z tego tytułu. Jak wspomniałem jest to kwota ok. 7mld zł. Niewielkim pocieszeniem jest fakt, że marża EBITDA aż tak drastycznie nie spadła, jendak patrząć na suche liczby trudno o jakiekolwiek światełko w tunelu. Można się ewentualnie z nadzieją uczepić słów prezesa ze wstępu do sprawozdania zarządu za 2018r.:

„Koniec cyklu inwestycyjnego naszych flagowych projektów stopniowo przełoży się na niższe nakłady inwestycyjne Grupy PGE. Z drugiej strony nowe moce dają nam większe przychody ze sprzedaży energii elektrycznej z wysokosprawnych źródeł.”

Powyższe, jeżeli okazałoby się prawdą, rzeczywiście wpłynęło by bardzo pozytywnie na wyniki. W raporcie za 2018r. spółka szacuje nakłady inwestycyjne na 2019r. na poziomie niemal 5,4mld zł, jednak można się spodziewać, że w trakcie trwania 2019r. przybędą kolejne i cała suma zbliży się do 7mld zł (wg osób związanych ze spółka).

Projekt Opole i Turów dołożą swoją cegiełkę do przychodu. Dodatkowo pierwsze wypłaty rekompensat za zamrożenie cen energii (mają pojawić się w kwietniu) oraz ewentualne pożegnanie projektu budowy elektrowni atomowej, z pewnością dałoby duży impuls do wzrostu kursu. Ponadto w Niemczech do 2022r. mają zostać zamknięte elektrownie atomowe, co może wpłynąć na wzrost cen na tamtejszym rynku i zwiększony import energii z Polski, dając dodatkowy znaczny przychód. Wciąż jednak należy pamiętać, że dużo się mówi o recesji u zachodniego sąsiada, a taki stan rzeczy wpływa negatywnie na ceny energii, ponadto dział relacji inwestorskich PGE mocno studzi te nadzieje, przypominając że wciąż więcej importujemy niż eksportujemy.

Zacznijmy zatem od strony kosztowej działalności PGE. W kontekście obaw o kurs PGE najwięcej, oprócz kapitałochłonnych inwestycji, mówi się o wzroscie cen praw do emisji CO2. Dodatkowym problemem są coraz niższe limity darmowych praw. Koszty związane z emisją CO2 w      ciągu ostatnich 5 lat kształtowały się następująco:

Warto zwrócić uwagę, że w 2014r. ceny praw do emisji CO2 kształtowały się na poziomie nieco ponad 5Euro za tonę, a w roku 2018 cena oscylowała w widełkach 10-20E/T. Biorąc pod uwagę fakt, że wpływ kosztów praw do emisji na wynik finansowy ma ok. 1 roku przesunięcia (wynik za 2018r. bierze się z kosztów praw za 2017r. 5-8E/T) w 2019r. roku będziemy mieli armagedon w tej pozycji bo przez cały 2018r. ceny kształtowały się widełkach 10-20E/T. Po perwszym kwartale 2019r. cena CO2 oscyluje już w obszarze 20-25E/T.

Na RZiS jeszcze większy wpływ niż koszty emisji CO2 mają koszty paliw. Poniższa tabelka przedstawia najważniejsze składniki kosztów działalności grupy:

Zużycie materiałów i energii znacząco wzrosło w 2018r. ze względu na wzrost pozycji „koszty paliwa produkcyjnego” z 2,19mld zł w 2017r. do 3,89mld zł w 2018r., czyli niemal dwukrotnie. Spowodowane jest to zwiększonymi zakupowami do nowo nabytych aktywów firmy. O ile w 2017r. zakupiono ok. 5,5-6 mln ton węgla, o tyle w 2018r. było to już ok. 11mln ton i tak już pozostanie w najbliższych latach. Najwięcej energii grupa produkuje z węgla brunatnego 39TWh, przy czym należy pamiętać, że należąca do PGE kopalnia „Bełchatów” dostarcza 60% zapotrzebowania na to paliwo w Grupie i wolumen ten nie jest rozliczany w kosztach paliw, a w kosztach funkcjonowania kopalni. Węgiel brunatny jest znacznie mniej kaloryczny od kamiennego i oczywiście sporo tańszy, emituje również ok. 10% więcej CO2. Z węgla kamiennego PGE wyprodukowała w 2018r. 20TWh (vs 12TWh w 2017r.), gaz odpowiedzialny jest za 4TWh (vs 2,87TWh w 2017r.). Zatem można z całą pewnością uznać, że śledzenie ceny tych paliw pozwoli na uzyskanie informacji o wyniku finansowym grupy. Należy w tym miejscu zaznaczyć, że od końca 2018r. ceny węgla spadły już o kilkadziesiąt procent i mimo, iż PGE kupuje węgiel od PGG na podstawie umów, to wg wiceprezesa przewidziany jest algorytm który wpłynie korzystnie na pozycje kosztowe w obliczu taniejącego węgla, co powinno być widoczne w wynikach za Ikw. 2019r. Kurs niestety tego nie dyskontuje, a raczej wydaje się być dobijany drożejącymi prawami do emisji CO2. Wydawać się może, że bardziej niż obecna cena praw do emisji CO2, kurs akcji PGE dołują ponure prognozy na przyszłość. W tej materii nie ma nic pewnego, jednak najchętniej przytaczane prognozy organizacji Carbon Tracker mówią o poziomie 35-40 E/T w ciągu najbliższych lat. Ciekawe czy już mają longi na ETF na CO2. Na pewno nie, bo samo wróżenie nic nie kosztuje, a inwestowanie już tak. Trzeba pamiętać, że zimy są ostatnio bardzo łagodne, a u Niemców coraz głośniej mówi się o spowolnieniu gospodarczym. To nie są warunki, które tworzą fundamenty do wzrostów praw do emisji. Jednak należy pamiętać, że rynek ten jest bardzo płytki o czym świadczy fakt, że cena potrafiła w 2 lata urosnąć z 5 do 25E/T (2017-19), ale też spaść z 30 do 5E/T (99-05), ponadto wg różnych szacunków ok. 70-80% uprawnień do emisji znajduje się w „rękach” instytucji finansowych. Oczywiście, ważną kwestią jest fakt, że darmowe limity CO2 są coraz mniejsze, a PGE produkuje coraz więcej energii, więc nawet niższa cena praw w obliczu konieczności zakupu większych wolumenów na niewiele się zda. Emisja Co2 vs ilość darmowych praw do emisji przedstawiała się następująco:

Podobnie bezowocna może być próba szacowania przyszłych cen węgla. Teoretycznie wrogiem wysokich cen będzie taniejąca energia ze źródeł odnawialnych wraz z postępem technologicznym oraz tendencje do zamykania elektrowni węglowych w Europie, to mogłoby być poważnym czynnikiem zwiększającym marże PGE. Warta niemal 20 mld zł spółka nie działa po omacku i posiada własne prognozy, można przypuszczać, że są one zrobione rzetelnie i w oparciu o szerokie badania rynku, w końcu stanowią podstawę dla zarządzania ogromnymi aktywami. Z raportu za 2018r.:

„Prognozy cen energii elektrycznej zakładają skokowy wzrost cen w 2019 roku w odniesieniu do cen z 2018 roku, następnie stabilny poziom w okresie do 2022 roku, oraz kilkuprocentowe wzrosty w kolejnych latach. Prognozy cen uprawnień do emisji CO2 zakładają dynamiczny wzrost ceny rynkowej w kolejnych latach prognozy. Prognozy cen węgla kamiennego zakładają wysoki wzrost cen w 2019 roku w odniesieniu do cen z 2018 roku, następnie stabilny poziom w okresie do 2022 roku, oraz kilkuprocentowe wzrosty w kolejnych latach. Prognozy cen gazu zakładają średnioroczny wzrost w okresie do 2022 roku na poziomie około 7% i utrzymanie się wzrostów cen gazu o około 4% rocznie w kolejnych latach.”

Prognozy dotyczące wzrostu cen energii elektrycznej napawają nadzieją, należy pamiętać, że PGE wciąż zwiększa wolumen produkcji. W ostatnich latach przedstawiał się następująco:

Patrząc od strony kosztowej sytuacja nie wygląda dobrze. Mocno wzrosły koszty paliw. Jeśli chodzi o wolumen prawdopodobnie pozostaną na podobnym poziomie jak w roku 2018 (11mln ton węgla) i wg prognoz samego PGE mogą być wyższe nominalnie (spodziewany wzrost cen węgla wg prognoz PGE). Prawa do emisji CO2 w całym roku 2018 były rekordowo drogie i będą miały niekorzystne przełożenie na wynik finansowy za 2019r. Cała nadzieje w korzystnym rozwiązaniu rekompensat za zamrożenie cen energii, bo w obliczu wzrostu kosztów niemal z każdej strony, tylko wzrost ceny energii, czyli sprawnie działający system rekompensat może uratować wynik. Dział relacji inwestorskich PGE stoi na stanowisku, że dywidenda zostanie wypłacona za zysk z 2019r. Miejmy nadzieje, że będzie z czego.

W tym miejscu kończę pierwszą część analizy, skupiającą się głównie na podstawowej działalności PGE i kosztach bezpośrednio z nią związanych. W drugiej część zostaną omówione inwestycje w toku oraz przyszłe plany związane z kierunkami rozwoju firmy, co tak naprawdę ma chyba największe znaczenie dla kursu, materiału jest dużo, tak jak tematów do omówienia, zatem musiałem go podzielić.

3 myśli na temat “Analiza Spółki PGE cz. 1”

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.