Astarta po wynikach za 2018r.

Niedawno ukazało się roczne sprawozdanie spółki Astarta. Kurs już od połowy marca dyskontował słabe wyniki osuwając się coraz mocniej, aż do lekkiej paniki po ogłoszeniu raportu. Czy ktoś naprawdę spodziewał się lepszych wyników? W obliczu zwiększającego się zadłużenia i brodzenia w mule cen cukru liczenie na zysk w 4 kwartale, który praktycznie zawsze kończył się sporą stratą, byłoby co najmniej naiwne.

Grzechem byłoby nie wykorzystać promocji, więc mocno zwiększyłem swoje zaangażowanie w spółkę zbijając średnią cenę zakupu w okolice 26zł. Sądząc po zachowaniu kursu w kolejnych dniach, nie tylko ja uznałem to za okazje, bo cena akcji szybko wróciła w wyższe rejony. Warto zaznaczyć, że ceny cukru jakoś znacząco się nie zmieniały, zatem wzrosty na Astarcie można przypisać głównie zwietrzeniem okazji przez inwestorów.

Żeby nie było tak cudownie, w raporcie rocznym jest kilka przerażających kwestii, jednak spadek cen akcji w 2 lata o 60% musiał mieć jakieś racjonalne podstawy. Do dalszych rozważań potrzebne będzie nieco danych:

Przychód jest znacząco niższy niż w roku 2017, jednak patrząc dalej wstecz można powiedzieć, że jest całkiem niezły, biorąc pod uwagę, że ceny cukru szorują po dnie. Zamiast zysku, pojawiła się strata netto w wysokości 21 mln euro, jednak nie powinno to być zaskoczeniem. Patrząc na IV kw. 2012, 2013 i 2014, obawiałem się znacznie gorszego wyniku rocznego. Do tego wciąż dodatnie przepływy z działalności operacyjnej, co prawda symbolicznie, ale jednak. Spółka mimo bardzo wysokich wskaźników zadłużenia i niesprzyjającej koniunkturze była zdolna wygenerować gotówkę na działalności operacyjnej. Po przepływach inwestycyjnych widać, że spółka wciąż mocno się rozwija. To dobra wiadomość, bo bardziej szczegółowe podejście do RZiS pokazuje gdzie po stronie kosztów jest problem. Otóż koszty sprzedaży i dystrybucji wzrosły o 24% do 43 mln EUR ze względu na istotny wzrost kosztów transportu (25 mln EUR głównie wydatki związane ze wzrostem taryf Ukrzaliznytsia – Koleje Ukraińskie) oraz wzrost kosztów przechowywania i logistyki (9 EUR mln EUR, wzrost o 88%). Pozostałe koszty operacyjne wzrosły o 2,4 mln EUR do 15 mln EUR, głównie w wyniku utraty wartości środków trwałych. W przyszłości tę pozycje może zmniejszyć fakt, że spółka inwestuje w silosy i elewatory. W tym roku ukończą rozpoczęty w 2015r. program budowy silosów na 500tys ton,  ponadto 20 marca 2019 r. Grupa nabyła elewator  w regionie Krasyliv za kwotę 4,6 mln EUR. Zaczęto  również tworzyć własny tabor kolejowy. Jedyny problem to rzeczywiście wysokie koszty inwestycji, co przy obecnych słabych wskaźnikach zadłużenia niekoniecznie musi być dobrym pomysłem. W tym miejscu dochodzimy do najgorszej informacji z raportu rocznego, czyli wzrostu wskaźnika Dług netto/EBIDTA do kosmicznej wartości 5,2. Należy tu zaznaczyć, że swoją cegiełkę do tego wskaźnika dodało przejście na MSSF 16 i konieczność ujęcia zobowiązań leasingowych w kwocie 77 mln EUR. Z wyłączeniem efektu MSSF 16 dług netto wynosiłby 219 mln EUR, a wskaźnik Dług netto/EBITDA 3,85. Wciąż wysoko. Warto tu wskazać, że w wielu umowach kredytowych z bankami, stosowany jest zapis (konwenant), że kredytobiorca (spółka) nie może przekroczyć poziomu 3,5. Na polskim rynku obligacji GPW Catalyst w większości przypadków warunki emisji nakładają na emitenta obowiązek nie przekraczania poziomu ok 3-4. Także literatura specjalistyczna traktuje poziomy powyżej 3-3,5 jako nadmierne zadłużenie. Warto tu przypomnieć, że Astarta już raz w swojej historii  wykazała bardzo wysoką wartość tego wskaźnika –  4,07 w 2013r. Również wtedy zadłużenie netto było bardzo wysokie (264mln eur) a EBITDA rekordowo nisko (65 mln eur). Tu właśnie pojawia się główna przyczyna wysokiej wartości tego wskaźnika dla Astarty, czyli słaby wynik EBITDA. Spółka tłumaczy to słabymi wynikami z sektora mlecznego i oczywiście cukru. I rzeczywiście EBITDA z cukru -0,3mln eur (ujemne) , sprzedano 27% mniej po 23% niższej cenie, do tego koszty produkcji były wyższe ze względu na słabą jakość buraków z uprawy 2018r. Segment mleczny 7,9% w przychodzie , EBITDA -3,6mln eur (ujemne). Czyli rzeczywiście cieniutko. Pozostałe sektory zachowywały się znacznie lepiej. Pszenica, kukurydza, jęczmień, słonecznik (udział w przychodzie 34%), spadek przychodu z segmentu jedynie 10%, ceny lepsze niż w 2017 (oprócz słonecznika), EBITDA segmentu wyższe o 51% do 59 mln EUR, głównie dzięki pozytywnym wynikom z aktualizacji wyceny aktywów biologicznych w okresie sprawozdawczym, wynikającym z poprawy wydajności kukurydzy i słonecznika.

Wracając do wpływu wysokiego wskaźnika zadłużenia netto/EBITDA spółka informuje, iż naruszyła pewne konwenanty finansowe w ramach szeregu kredytów bankowych. Kierownictwo powiadomiło o tym wszystkie banki. Według raportu rocznego banki te przekazały Grupie pisma zapewniające, iż sytuacja jest im znana i nie będą żądały szybszej spłaty kredytów, a także zapewniły, iż wciąż są zainteresowane współpracą ze spółką. Jakoś do końca nie chce mi się wierzyć, że banki nie zwietrzą tutaj okazji do większego zarobku. O ile wypowiedzenie kredytu w takich sytuacjach to ostateczność, to jednak podwyższenie marży, czy konieczność wykupienia dodatkowego ubezpieczenia nie powinna być niczym dziwnym. To oznaczałoby kolejne koszty dla Astarty. Także należy bacznie teraz obserwować wyniki na poziomie EBITDA, bo nominalne zmniejszenie zadłużenia jest raczej mniej prawdopodobne niż lepsze wyniki.

Wracając do inwestycji grupy, które patrząc po przepływach w ostatnich dwóch latach są rekordowe, warto przedstawić jedną z nich. W 2018 r. ASTARTA uruchomiła własną produkcję nasion na rynek ukraiński, a także usługi laboratoriów badawczych i agrochemicznych pod marką ASTARTA-Select. Wcześniej firma korzystała z tych produktów wyłącznie na własne potrzeby. Obecnie na powierzchni około 10 tysięcy hektarów firma rozwija produkty nasienne (ponad 30 odmian) i prowadzi badania. Roczna zdolność produkcyjna wynosi 30 tys. ton: 20 tys. ton pszenicy i 10 tys. ton soi. Spółka rozpoczęła również świadczenie usług laboratoryjnych w 2018r.

Ważną informacją płynącą z raportu jest również ogromny spadek zatrudnienia z 9203 pracowników na koniec 2017r. do 7041 na koniec 2018r. Dostało się głównie pracownikom niskiego szczebla, czyli robotnikom, niemal 2000 osób mniej. W segmencie związanym z cukrem została jedynie połowa z obsady z 2017r. Można przypuszczać, że w kolejnych okresach fakt ten będzie miał niebagatelny wpływ na koszty w Astarcie.

Podsumowując, Astarta boryka się obecnie z nadmiernym zadłużeniem, co szczególnie martwi w obliczu rekordowo niskiego EBITDA. Należy jednak pamiętać, że podobną sytuacje akcjonariusze przeżyli w 2013r. po czym spółka była w stanie bardzo dynamicznie to zadłużenie zmniejszać (tabelka na początku tekstu). Prezes Ivanchyk w wywiadzie z lipca 2018r. twierdzi, że właśnie mija okres niskich cen i przedsiębiorstwa, które to przetrwały i nadal inwestowały odbiorą swoją premię. W tym samym wywiadzie wskazuje, iż zadaniem spółki jest wydłużenie łańcucha dostaw, tak żeby finalny produkt Astarty stał na półce w sklepie, zamiast przechodzić przez kolejnych przetwórców. Trochę szkoda, że w raporcie nie bardzo widać ścieżkę, jaką ten cel ma być osiągnięty. Widać natomiast inwestycje, które w przyszłości zmniejszą koszty, widać że wciąż generowana jest gotówka na działalności operacyjnej i że banki nie podniosły jeszcze alarmu związanego z sytuacją finansową firmy. Ponadto władze spółki twierdzą, że przy obecnych poziomach cen produktów rolnych (zwłaszcza cukru) producenci nie mogą być rentowni, zatem wzrost cen jest kwestią czasu. Jednocześnie w tym samym raporcie wskazują, że wciąż spodziewana jest znaczna podaż cukru z Tailandii i Indii. Należy pamiętać, że Astarta posiada możliwość przejścia z uprawy buraków cukrowych na inne, bardziej opłacalne uprawy, ponadto kontynuuje realizację programu obniżania kosztów poprzez mniejsze wykorzystywanie mocy przerobowych. W przypadku utrzymywania się niskich cen cukru, jego produkcja w Astarcie wciąż będzie spadać, a wzrosną bardziej rentowne sektory.  Podstawą jest więc obserwowanie cen cukru i mleka i czekanie na rosnące EBITDA.

Prezes i główny udziałowiec Astarty jest jednym z najbogatszych Ukraińców i oprócz Astarty posiada inne biznesy, chociażby udziały w ogromnym biurowcu w Kijowie. Jest więc duże prawdopodobieństwo, że nawet w razie kłopotów z płynnością Astarty, będzie miał z czego dokapitalizować spółkę, bo jego pakiet (36% akcji) nawet przy obecnych niskich cenach, wart jest 265 mln zł. Firma nie jest też wydmuszką z papierowymi aktywami, tylko dużym holdingiem zatrudniającym 7 tys. osób (PGE zatrudnia 40 tys. osób) i bankiem ziemi ponad 250 tysięcy hektarów. Gdyby spodziewał się trwałych problemów, pewnie co jakiś czas czytalibyśmy info o sprzedaży kolejnych pakietów akcji.

W tym miejscu należy się sprostowanie do moich poprzednich wpisów o Astarcie. Chodzi o akcjonariat. Wcześniej, za poczytnymi, dużymi serwisami giełdowymi podawałem informacje, że Valery Korotkov posiada 17,80% akcji Astarty, jednak w raporcie za 2018r. nie znalazłem go w akcjonariacie. Zacząłem szukać informacji i okazało się, że pakiet, który zakupił Fairfax pochodził między innymi od Aluxes Holding Ltd należącego do Korotkova. Obecnie Pan Valery nie posiada akcji Astarty, a najwięksi akcjonariusze to Viktor Ivanchyk 36,58%, FAIRFAX FINANCIAL Holdings Limited 28,16%, Kopernik Global Investors LLC 5,04%.

Panowie Ivanchyk i Korotkov, wciąż są jednak powiązani przez ogromy biurowiec w Kijowie, który wybudowali, jak twierdzi Ivanchyk, z własnych pieniędzy. Ivanchyk następującymi słowami odniósł się do sprzedaży akcji Astarty przez Korotkova:

„Jest to sytuacja korzystna dla obu stron, zawsze był inwestorem finansowym, niezbyt zaangażowanym w codzienne zarządzanie firmą”.

Trzeba przyznać, że Korotkov wiedział kiedy sprzedać akcje Astarty, w która zaczął inwestować już w 2003r. Cały dynamiczny rozwój grupy przypadał na czas, kiedy był wspólnikiem Ivanchyka. Ciekawe, czy nie kusi go teraz, żeby dobierać po dwukrotnie niższej cenie.

2 myśli na temat “Astarta po wynikach za 2018r.”

  1. Brawo, niezła robota. Tez dokupowalem na ostatnich spadkach, ta firma juz kilka razy dała mi sporo zarobić. Z zadłużenia tez szybko powinni wyjsc, bo cukier pcha sie do góry, ale Azja trzyma.

  2. Narazie spółeczka wystawia na próbę inwestorów, ale w długim terminie musi dać zarobić, 250 tys ha ziemi to nieprawdopodobny obszar, w Polsce mając 300 ha jesteś lokalnym królem, 1ha gruntów rolnych w Polsce to 20 do 50 tys pln

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.