Analiza spółki Oponeo cz. 1

Wielu amerykańskich inwestorów osiągnęło imponujące stopy zwrotu, dzięki wybraniu w odpowiednim momencie zdrowej spółki, wpisującej się w nowe trendy rynkowe i osiągającej w krótkim czasie światowy sukces. Inwestorzy znad Wisły mogą co najwyżej liczyć na sukces ogólnopolski i ochłapy z rynku europejskiego.

Oczywiście są wyjątki typu CCC, czy LPP. Wystarczy spojrzeć na długoterminowe wykresy tych firm, aby stwierdzić, że strategia: dobrze kupuj i mocno trzymaj może całkiem dobrze działać. Na GPW nie znam zbyt wielu spółek, które mają konkretne szanse na podbicie rynków zagranicznych swoim produktem. Może CDRL (opisany tutaj) rozwinie się lokalnie, może Atende (opisane tutaj i tutaj) w końcu wybije się ze swoimi rozwiązaniami poza Polskę.

W ostatnim czasie moją uwagę zwróciło Oponeo. Spółka doskonale wpisuje się w koncepcje inwestowania w przyszłe możliwości zdobywania zagranicznych rynków. Produkt dość nowatorski, rynek rosnący i co ważniejsze, nie ze względu na chwilową modę, ale raczej nieuchronną zmianę podejścia do zakupów. Do tego świetna sytuacja finansowa, przychody rosnące niemal po linii paraboli, dużo gotówki w kasie, zdrowe przepływy finansowe i nawet malutka dywidenda. Jeszcze prezent od losu, czyli solidna korekta kursu od szczytów z końca 2017r. wywołana prawdopodobnie sypaniem przez sponiewieranego Altusa, który posiadał znaczące pakiety akcji Oponeo, teraz przekazane do Rockbridge, ale o tym później. Na razie kilka danych, które ustawią dalsze rozważania w odpowiednim kontekście:

Wyniki spółki są bajeczne, dwucyfrowa dynamika przychodu, rosnący zwłaszcza w ostatnich trzech latach wynik netto, poparty zdrowymi przepływami operacyjnymi, do tego worki pieniędzy w kasie. Cudo. Niestety, wszystko to jest z wyprzedzeniem dyskontowane przez rynek i cena akcji jest (lub była) od wielu lat w trendzie wzrostowym, pozwalając niemal 10-krotnie zwiększyć kapitał w ciągu ostatnich 10 lat, oczywiście jeśli ktoś idealnie sprzedał na ostatnim szczycie pod koniec 2016r. Od tego czasu kurs spadał z rekordowych 55pln do 20pln na początku roku, obecnie znowu dynamicznie rośnie.

Podstawową sprawą będzie ustalić co się stało, że spółka straciła niemal połowę kapitalizacji. Warto zauważyć, że gorszy wynik netto za 2018r jest skutkiem zwiększenia bazy opodatkowania, ze względu na nowe przepisy. W 2017r. zysk brutto wyniósł 21mln zł, podatek dochodowy , 3,8mln zł, w 2018r. zysk brutto wyniósł 24mln, a podatek dochodowy aż 7,6mln zł. Stało się tak ponieważ według nowych przepisów usługi marketingowe, doradcze, licencyjne pomiędzy spółkami powiązanymi powyżej wyznaczonego limitu nie stanowią kosztów uzyskania przychodów. Tak czy inaczej z zysku wyparowało niemal 4mln więcej niż rok wcześniej. Analizując tabelkę  powyżej można również zauważyć, że 2016r.(szczyt ceny akcji) to rok wybitnego wyniku brutto, drugi rok ze znacząco wyższym wynikiem netto, rok przesilenia w dynamice przychodu, ponadto rekordowy stan kasy i wybitnie wysokie przepływy operacyjne. Wówczas wskaźnik C/Z na poziomie niemal 40, wskazywał, że inwestorzy wciąż spodziewają się lepszych wyników w przyszłości. Na poziomie przychodu Oponeo wciąż pięknie się rozwijało, jednak kosztem wyniku brutto, który zaczął spadać oraz netto, który nie nadążał dynamiką za przychodem. Rynek zaczął to dyskontować i sprowadził C/Z do bardziej przyziemnych poziomów, obecnie 25. To znaczy, że inwestorzy już tak optymistycznie nie widzą przyszłości. Kolejne zwiększanie przychodu odbywa się kosztem marży, czyli jest coraz droższe.

Należy również pamiętać, że na dwucyfrowo rosnący przychód, składa się, oprócz dobrych decyzji menadżerskich zarządu OPONEO, także ogólny wzrost rynku e-commerce w Polsce i na świecie. Według różnych szacunków w ciągu ostatnich 5 lat rynek rósł ok. 15 – 20% rocznie, a prognozuje się że dotychczasowa dynamika nie będzie słabła. Te informacje, jako ogólnodostępne są już w cenie akcji spółki, zatem nie sądzę, aby w po wynikach za 2019r. i pęknięciu 1mld zł w przychodach inwestorzy rzucili się na akcje. Wysnułbym nawet tezę, że ostatnia większa korekta, mogła być spowodowana tym, że spółka nie rośnie szybciej niż rynek. Warto zaznaczyć, iż mimo że OPONEO jest liderem sprzedaży opon w Polsce, to o rynek walczą równie poważni gracze jaknp.:  Norauto, Inter Cars, czy iParts, czyli firmy handlujące większym asortymentem, mogące tworzyć komplementarne oferty, posiadające też inne kanały dystrybucji. Nie mam zamiaru teraz badać, jakie są obecnie udziały poszczególnych graczy w rynku, wiem natomiast że jak możliwości wzrostu organicznego się skończą, to firmy zaczną bardziej wchodzić sobie w drogę, a posiadają do tego zaplecze finansowe. Marża netto OPONEO z ostatnich kilku lat to 1,5-2% i nie pozostawia dużej granicy na walkę konkurencyjną i równoczesne pozostanie ponad kreską, a trzeba pamiętać że spółkę wciąż obciążają ryzyka związane z ekspansją zagraniczną oraz wchodzenie w nowe segmenty w Polsce.

Kilka słów warto poświęcić należącemu do Oponeo internetowemu sklepowi rowerowemu Dadelo. Sklep świetnie wpisuje się w modę na zdrowy tryb życia, oferując oprócz rowerów również akcesoria sportowe, odzież oraz akcesoria. Wielu inwestorów wiąże duże nadziej z tym projektem, ze względu na ugruntowaną pozycje Oponeo i jego przetarte szlaki w e-commerce. Jednak w 2017r. Dadelo przyniosło 1,5mln zł straty, a w 2018r. 1,6mln zł straty przy przychodach na poziomie 28,7mln zł. Tu niestety kubeł zimnej wody na głowy wierzących, że wszystko czego Oponeosię  dotknie w segmencie sprzedaży internetowej zamieni się w złoto. Oczywiście, należy pamiętać, że dopiero minęły pierwsze 3 lata udziału Oponeo w tym przedsięwzięciu, a startupy zawsze palą gotówkę, jednak w tym segmencie konkurencja jest spora i wyprzedza bydgoską spółkę. Według prostego narzędzia to śledzenia ruchu w Internecie domena Dadelo.pl ma nieco ponad 2tys. unikalnych użytkowników dziennie, a np. Bikester.pl niemal 6 tys. , Goride.pl ponad 2tys., centrumrowerowe.pl ponad 10tys.(należy do Oponeo przez Dadelo) rower.com.pl ponad 3tys.,  rowertour.pl ponad 3,5tys. Do tego dochodzą sieci ze sprzętem sportowym typu Decathlon, czy sklepy poszczególnych marek. Rynek wcale nie jest gościnny i ekspansja może sporo kosztować. Tutaj już nie można liczyć na efekt bycia pierwszym, tak jak w podstawowej działalności.

Tyle w pierwszej części analizy, w drugiej skupię się na obecności OPONEO na rynku zagranicznym, bo jeżeli kurs miałby rosnąć, to według mnie tylko w oparciu o dynamiczny wzrost  na europejskich rynkach, które dają ogromne możliwości zwiększania przychodów.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.