Podsumowanie PGE

Minęło sporo czasu od ostatniej analizy PGE (dostępnej tutaj i tutaj). Kurs zdążył mocno zdyskontować przedstawiane przeze mnie obawy i zalicza obecnie kolejne minima, i to pomimo całkiem pozytywnej informacji o dodatkowych prawach do emisji co2 wartych 1mld zł. Kiedy kurs spółki mimo pozytywnych informacji dalej szuka dna, to znaczy, że albo długoterminowe okoliczności są fatalne, albo jesteśmy świadkami paniki. Na panikę bym nie stawiał. Indywidualni nie są raczej w stanie ruszyć kursem, a fundusze nie panikują, bo obracają cudzą kasą. Pozostaje więc ponura perspektywa przyszłości jako podstawowa przyczyna zachowania kursu.

Tu jest według mnie sedno problemu. Jeszcze niedawno wielu analityków obstawiało polski sektor energetyczny, jako przyszły hit inwestycyjny. Kierowali się w głównej mierze faktem, iż jest on historycznie zdołowany i musi się odbić. Zapomnieli tylko dodać, że zaliczanie dna nie wynika z gorszej koniunktury, która wkrótce się odmieni, a z systemowych zapóźnień i mijania się z trendami rynkowymi. Polska energetyka podąża drogą Nokii, która upierając się przy swoich archaicznych rozwiązaniach z potężnej firmy stała się trupem. Tak właśnie PGE upiera się przy rozwiązaniach, które europejskie firmy dawno porzuciły. Unijna polityka klimatyczna, a co za tym idzie, wszystkie prawne regulacje zmierzają do usunięcia węgla z produkcji energii. Co na to PGE? Kończy właśnie wartą 11 mld zł inwestycje na węgiel kamienny i drugą wartą 4 mld zł, przewidzianą do odbioru na koniec 2020r. W Europie nikt już tego nie robi. Ale Polska tak. Z jednej strony można to zrozumieć. Przemysł węglowy został ogromnymi nakładami rozbudowany w PRL i trudno teraz porzucić infrastrukturę i zasoby. Jednak według danych produkcja węgla wciąż spada, a zatrudnienie w sektorze jest czterokrotnie mniejsze niż na początku lat 90. Dodatkowo, jak wiadomo, Polska importuje coraz więcej węgla z kierunku rosyjskiego, wzmacniając budżet wschodniego sąsiada, a to już leży bardzo daleko od naszych interesów geopolitycznych. Należy jednak zrozumieć fakt, że dla rozwoju polskiej gospodarki bardzo ważnym czynnikiem jest dostęp do taniej, stabilnej (w przeciwieństwie do OZE) energii elektrycznej, opartej na surowcach, którymi dysponujemy, a dysponujemy głównie węglem. Oparcie energetyki na węglu daje nam możliwość posiadania niezależności energetycznej. I tu jest właśnie sedno geopolitycznego sensu upierania się przy węglu. OZE przy obecnej technologii magazynowania nie zapewniają stałości dostaw, energetyka oparta na gazie wymaga surowca, który musielibyśmy importować, a atom to kosztowna i odległa perspektywa, którą kolejne rządy przesuwają na przyszłość. Nikt nie powinien być zdziwiony, że Państwo jako właściciel PGE będzie zabezpieczało geopolityczne interesy Polski i Partii (z węglem związane są silne, upolitycznione związki zawodowe) kosztem akcjonariuszy. Co o tym myślą akcjonariusze widać po kursie. Mają dosyć. Jedyne pocieszenie dla nich, to fakt że rynek dokładnie zna problemy sektora i bardzo dobitnie je wycenił. Czy jest więc szansa na chociaż krótkoterminowe odbicie?

Myślę, że tak. Cała nadzieja w spadku cen praw do emisji CO2, spadku cen węgla stanowiącego prawie 95% paliw w PGE oraz korzystnych rozwiązań z rekompensatami za zamrożenie cen prądu. To ostatnie wydaje się być najtrudniejszą kwestią. Odpowiednie rozporządzenie miało pojawić się w I kw 2019r. a tu nadal cisza. Do tego kalendarz wyborczy nie pozwala wierzyć, że politycy zajmą się ważnymi sprawami i przygotują coś co się będzie nadawało do wdrożenia. Jeśli chodzi o CO2, nikt nie jest w stanie przewidzieć jak wyglądać będą ceny praw do emisji w przyszłości. W ciągu 2 lat ceny wzrosły niemal pięciokrotnie i wydaje się, że jest duża przestrzeń do spadków. Tym bardziej, że w 10 najbardziej emisyjnych elektrowniach w UE pierwsze miejsce zajmuje Elektrownia Bełchatów (największa elektrownia węglowa w Unii) natomiast kolejne 6 miejsc okupują elektrownie z Niemiec, na ósmej pozycji plasuje się elektrownia Kozienice, następna jest kolejna niemiecka elektrownia i zamykająca stawkę włoska Torrevaldaliga Nord. Jak widać nie tylko Polska jest żywotnie zainteresowana cenami praw do emisji, co może sprawić że będą jakieś interwencje na rynku, chociażby sprzedaż posiadanej puli przez poszczególne państwa. Ponadto większość analityków obstawia kierunek 30E za tonę, a jak wiadomo większość nigdy nie ma racji. Jak wspominałem w poprzednich analizach 70-80% uprawnień w obrocie posiadają instytucje finansowe, być może obecne wyceny zachęcą je do realizacji niemałych zysków. Dochodzi do tego jeszcze ogólnoeuropejska tendencja do zmniejszania emisyjności, czyli strona popytowa na CO2 będzie coraz słabsza. W normalnych warunkach rynkowych można by śmiało obstawiać spadek cen. Jednak rynek praw do emisji CO2 z grą popytu i podaży ma niewiele wspólnego, a to poprzez system EU ETS, który w skrócie polega na tym, iż limity łącznych emisji niektórych gazów cieplarnianych są z czasem obniżane (ok. 2,74% rocznie). Zatem MOŻLIWE że popyt się obniży, za to PEWNE że spadnie podaż. Ponadto na początku 2019r. wprowadzono system MSR, który pozwala umorzyć nadmiar emisji, zwłaszcza niewykorzystanych w poprzednich latach, tak aby przeciwdziałać spadkowi cen. W takich mało rynkowych warunkach trudno  o optymistyczne wiadomości dla PGE.

Jeśli chodzi o spadek ceny węgla, który dałby wytchnąć stronie kosztowej PGE, a który jest już zauważalny, korelacja może być niezwykle pokrętna. W warunkach rynkowych spadek cen podstawowego surowca witany byłby brawami przez inwestorów, jednak w warunkach polskich istnieje ogromna obawa, że taniejący węgiel poturbuje finansowo kopalnie, a na ich pomoc mądry rząd pośle firmy energetyczne, tak jak już kiedyś to zrobił. Wysnułbym zatem tezę, że tani węgiel może pomóc energetyce, ale jak będzie zbyt tani to może jej zaszkodzić, a już na pewno wystraszyć inwestorów.

Ciekawa jest również kwestia udziału PGE w rynku mocy. Opole i Turów jako nowe jednostki załapały się na rynek mocy i w praktyce mogą otrzymywać subsydia aż do 2035r. Pozostałe jednostki nie otrzymają płatności po 2025r. Nie dotyczy to jednak jednostek modernizowanych. Wydaje się, że może to być słowo klucz do wciśnięcia do dopłat starych jednostek wytwórczych.

Podsumowując temat PGE, niemal wszystkie opracowania oddalone od ośrodków rządowych nie pozostawiają suchej nitki na polskiej energetyce. Wszyscy trąbią o zapóźnieniach, minięciu się z trendami i niemal średniowiecznej technologii. Mało się jednak mówi o tym, że Niemcy mają również mnóstwo elektrowni węglowych.  Planują zamknąć je do 2038r. jednak jak mówią niemieccy politycy jest to wyzwanie stulecia. Koszty szacuje się na dziesiątki miliardów euro. Istnieją ogromne i uzasadnione obawy, że program będzie miał niekorzystny wpływ na koszty energii (dla klientów indywidualnych prąd w Niemczech jest dwa razy droższy niż w Polsce), co może odbić się czkawką niemieckiemu przemysłowi. Ponadto mimo deklaracji o chęci odejścia od węgla i bycia przykładem dla Europy niemieccy politycy próbowali przemycić w nowych przepisach dopuszczenie pomocy własnym elektrowniom węglowym. Więcej szczegółów tutaj. Nie jest więc tak, że tylko Polska ma problem. Największa gospodarka Unii ma również problem i miliardowe koszty związane z dekarbonizacją. Oczywiście oni mają też mnóstwo energii konwencjonalnej z gazu ciągniętego nordstreamem z Rosji. Ale PGE również może mieć przez Baltic Pipe, o ile w końcu ruszy i rozbudowany terminal gazowy w Świnoujściu. Brakuje „tylko” elektrowni gazowych i kasy. Zostało jeszcze parę lat i kilka furtek do wykorzystania. Gorzej z funduszami. Kilka dni temu PGE podjęło decyzje o emisji obligacji na 1,4 mld zł. W kasie firmy na koniec 2018r. było jedynie 1,28mld zł, a zysk netto z całego 2018r. 1,51mld zł. Wyniki rekordowo niskie a na 2019r. zapada zadłużenie na rekordowe 3,5mld zł, więc emisja pomoże zrolować dług. W kolejnych latach jest już znacznie lepiej 500mln zł zapada w 2020 i po 1,5mld zł w kolejnych trzech latach. Wydaje mi się, że rynek zbyt mocno obszedł się z kursem PGE. Oczywiście z zyskami może być różnie z dywidendą też, ale spółka działa, zarabia, obligacje ocenione przez Fitch na AA, więc dramatu nie ma. Firma posiada 43% udziału w produkcji energii elektrycznej w Polsce i 25% w rynku energii cieplnej z Kogeneracji. Cokolwiek by się nie działo firmy w Polsce i gospodarstwa domowe prądu będą potrzebować. Jeszcze żeby rządzący wywiązali się rekompensat i wcale nie powinniśmy oczekiwać tragedii na PGE, w końcu cokolwiek by się nie działo prąd w Polsce ktoś produkować musi.

5 myśli na temat “Podsumowanie PGE”

  1. To co robisz ma wielką wartość dla zainteresowanych. Pozwoliłem sobie podlinkować Twojego bloga, znajdziesz pewnie gdzieś w statystykach przekierowania z mojej strony, nie chcę tutaj podawać szczegółów, ale wspólnie z kolegami bardzo doceniamy Twój trud 🙂 Śmiało możesz korzystać z mojej stronki, chociaż podejrzewam, że masz lepsze narzędzia 😉 Pozdrawiam

    1. Dzięki za dobre słowo, fajnie usłyszeć że ktoś to czyta i docenia, bo rzeczywiście kosztowało mnie to trochę pracy.

  2. Dzięki również. Zobaczymy co rynek pokaże. Zgadzam się z Twoim ostatnim wpisem „bolesna akumulacja” i okazjach na SWIGu. Dodałbym jeszcze, że wielu indywidualnych przeniosło się z GPW na rynek nieruchomości. Szał na Flipy i wynajem krótkoterminowy już się powoli kończy. Ludzie przekonują się, że to nie jest takie proste a stopy zwrotu 20% rocznie to bajki dla amatorów. Może kapitał wróci i dostrzeże okazje na małych spółkach, które mają niesamowicie korzystne wyceny typu 3-letni zysk plus środki w kasie. Takie okazje ostatnio pamiętam w 2009r.

    1. 2009 był o tyle inny, że działały OFE plus wielu ludzi kupowało fundusze akcyjne mając w pamięci wielką hossę. Dlatego wygenerowali mocne odbicie. Dzisiaj brakuje kapitału na GPW i spółki chodzą dość losowo. Na jednych siedzą fundy i pilnują wycen, żeby nie przynosić strat, inne są rozgrywane pod przejęcie, a cała reszta zwyczajnie porzucona. Fundamenty na razie nie grają istotnej roli.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.