CDRL wyniki po akwizycjach

Minęło trochę czasu od kiedy sprzedałem CDRL. Na początku 2019r., myśląc o ponownym zakupie akcji zrobiłem szerszą analizę dostępną tutaj, jednak nie pojawiłem się znowu na pokładzie. Głównie przez obawy dotyczące poważnych akwizycji. Oczywiście wciąż posiadam ją w obserwowanych i ostatnio bardzo rzuca się w oczy spadający kurs. Pomyślałem, że może zniecierpliwieni marazmem na GPW i wspierani niskim FF inwestorzy szykują okazję na tani zakup dobrej spółki, zatem postanowiłem się przyjrzeć najnowszym dokonaniom CDRL.

We wcześniejszym wpisie bardzo ostrożnie podchodziłem do poczynionych akwizycji, zwłaszcza do tej najpoważniejszej, czyli sieci Buslik na Białorusi. Wspominałem, że tak niska cena zakupu w stosunku do przychodu może być podyktowana problemami z rentownością. Po raporcie CDRL za Ikw. 2019r. można to ujrzeć na własne oczy. CDRL pisze w raporcie:

„Nabycie podmiotów w 2019 roku spowodowało obniżenie wyniku nowo powstałej Grupy. Spółka LLC DPM sp. z o.o. z siedzibą na Białorusi w I kwartale 2019 roku wygenerowała stratę w wysokości 2.906 tys.zł (nie uwzględnia wpływu MSSF 16). Spółka ta wprowadziła od 01 stycznia 2019 nowy MSSF16, który pogłębił stratę o 608 tys.zł. Grupa CDRL spodziewała się takiego wyniku, gdyż w roku poprzednim spółka również wygenerowała stratę. Jednocześnie CDRL posiadała informacje o zwiększeniu kosztów wynagrodzeń oraz o obniżeniu marży na sprzedaży o 1,8 p.p. W wyniku przejęcia spółki białoruskiej, CDRL S.A. w sprawozdaniu skonsolidowanym skorygowała zysk na sprzedaży towarów z CDRL S.A. do spółki LLC DPM sp. z o.o. Korekta wyniku wyniosła 1.644 tys.zł, co również w znaczący sposób obniżyło wynik nowo powstałej Grupy. „

Ostatecznie, wynik netto grupy CDRL w pierwszych trzech miesiącach 2019r. to niemal 5mln zł. straty. Pierwszy kwartał zawsze był słaby, ale mimo wszystko zazwyczaj nad kreską (2014-zysk 2,3mln zł, 2015-zysk 0,73mln zł, 2016-zysk 0,87mln zł, 2017-zysk 1,18mln zł, 2018-strata 0,31mln zł). Myślę, że inwestorzy byli zaskoczeni. Ponadto, do myślenia daje fakt, że białoruska sieć chwaliła się EBITDA za 2018r. w wysokości 2mln USD, przy 65mln USD przychodu, a mimo to wygenerowała stratę, jak przyznaje zarząd CDRL. To tylko pokazuje jakie koszty obsługi zadłużenia posiada białoruska okazja inwestycyjna. Na youtubie dostępna jest krótka prezentacja historii sieci tutaj, z której można się dowiedzieć że w roku 1999 Pan Misachenko wpadł na pomysł wejścia na rynek żywności dziecięcej, w 2006r. postanowił zacząć budować sieć, a od 2008r. szukał inwestora, ostatecznie wpuszczając EBOR do akcjonariatu. W ciągu 13 lat dobił do 64mln USD rocznego przychodu. Według mnie to dość dynamiczny rozwój, a taki zazwyczaj okupiony jest ryzykiem i dużym zadłużeniem. Ponadto w roku poprzedzającym sprzedaż firmy, nie zdołał podkręcić wyników pod nowego inwestora. Nie wiem jak było wcześniej, ale dobrze to nie wróży. Gość jest obecny od 20 lat na rynku produktów dla dzieci, korzysta z doświadczeń przekazywanych mu przez zachodnich przedsiębiorców, o czym wspomina, jednak ostatecznie sprzedaje firmę za 1/10 jej rocznego przychodu (licząc w sporym uproszczeniu). Należy pamiętać, że pierwszy kwartał również dla CDRL jest zawsze najgorszy, także można przypuszczać, że w kolejnych białoruska sieć zaprezentuje się lepiej, chociaż w odróżnieniu od CDRL, Buslik handluje szerokim asortymentem towarów dla dzieci, co powinno zniwelować efekt sezonowości typowy dla firm odzieżowych.

Podsumowując pierwszy kwartał z konsolidowaniem nowych nabytków, można powiedzieć że CDRL skokowo podwoił swoją wielkość, jednak obyło się to kosztem poważnego poturbowania rentowności i drastycznego wzrostu zadłużenia. Co ciekawe, nową umowę kredytową na 10mln zł, które mają częściowo zrefinansować zakup Buslika, BGK kazało ubezpieczyć od ryzyka politycznego. To dość znamienne. Głupio powielać stereotypy, ale Białoruś nie kojarzy się z najwyższym poziomem przejrzystości prowadzenia biznesu. Do tego należy pamiętać, że CDRL szyje ubranka za USD, a na Białorusi sprzedaje je za białoruskie ruble. Średnia pensja na Białorusi nie przekracza 500USD, czyli mniej niż połowa polskiej średniej. Ponadto pomimo że zarząd CDRL zjadł zęby na rodzimym rynku ubrań dla dzieci, to białoruski rynek może stwarzać mnóstwo nieznanych problemów. Skoro doświadczony, tamtejszy przedsiębiorca się poddał i postanowił  podzielić się tortem, to jak poradzą sobie polscy przedsiębiorcy?

We wpisie skupiłem się głównie na jednej akwizycji, bo jest najbardziej spektakularna, najmniej przewidywalna i niesie najwięcej ryzyk. Sale Zabaw Fikołki udziałami dają mniej niż 10mln zł rocznie przychodu dla CDRL , a Lemon (dorzucający ok. 7mln zł w rocznym dochodzie CDRL) jest powiązany z zakupem Buslika. Obie te spółki były rentowne w ciągu ostatnich dwóch lat, więc nie należy się ich zbytnio obawiać.

Z dobrych wiadomości dla CDRL wypada wspomnieć, że oprócz stycznia i marca 2019r. utrzymuje się przyjemna dynamika wzrostu przychodu z handlu detalicznego w Polsce i więcej niż przyjemna dynamika z handlu w polskim internecie. Jednak według mnie wszystkie te informacje mają dla inwestorów drugorzędne znaczenie, bo akwizycje sprawiły, że wskaźniki zadłużeniowe są najgorsze od kilku lat (CR na poziomie 1,07 zazwyczaj był w okolicach 1,8-2) a pierwszy kwartał potwierdził, że jest ryzyko że CDRL zmieni się z bogatej, zyskownej firmy, w palący kaseę rozwojowy projekt.

2 myśli na temat “CDRL wyniki po akwizycjach”

  1. Jestem pierwszy raz na Twojej stornie, ale myślę że zajrzę tu częściej.

    CDRL obok WLT to spółka którą również bacznie obserwuję zważywszy na poziomy cenowe na jakich się te spółki znajdują. Wynik CDRL az 1q19 był sporym rozczarowaniem – czy rozważasz inwestycję po wynikach za 2q19. Zarząd cały czas na tych poziomach dokonuje zakupów.

  2. Kupowanie CDRL na najbliższe miesiące sobie odpuszczam. Cena kusi, ale ta spółka ma obecnie ogromny balast w postaci nierentownej spółki zależnej, która dużo waży i operuje na specyficznym rynku. Zadłużenie mocno wzrosło, a z pewnością przed spółką kolejne ciężkie kwartały.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.