Analiza Benefit Systems cz.1


Wakacje dobiegają końca, w międzyczasie wpadło trochę gotówki z dywidend, więc nastała pora poszukać nowych perełek na longi na umierającej GPW. Trudno powiedzieć kiedy nasze podwórko ruszy do boju, ale na mało popularnym indeksie obrazującym prawdziwy stan polskiego rynku kapitałowego jesteśmy na ciekawym poziomie TU.
Jako, że wbrew wielu szanującym się inwestorom nie wierzę w analizę techniczną, bardziej od ciekawych punktów na wykresie, do longów skłaniają mnie fundamentalne podstawy. Wyceny niektórych spółek są tak niskie, a ich przychody, zyski i przepływy operacyjne tak zdrowe, że brak zaangażowania w akcje uznałbym za nierozsądny.

Przeglądając wyniki spółek wyselekcjonowałem 19 potencjalnie ciekawych propozycji. Wśród nich spółkę Benefit Systems. Spółka z pięknie rosnącymi przychodami, rosnącymi zyskami (do niedawna), operująca na modnym, dość nowatorskim i przyszłościowym rynku, do tego mogąca ze swoim produktem rozwijać się również za granicą, co od kilku lat z powodzeniem czyni. Jednak do konkretów.

Podstawową działalnością Benefit Systems i kluczem jej sukcesu jest karta Multisport. Spółka notowana jest na GPW od 2011r. powstała w 2000r. Początkowo oferowała klientom świadczenia z zakresu usług finansowych, a sport i rekreacja były tylko dodatkiem. W 2003r. wprowadzono do oferty kartę Multisport, oferującą nielimitowany dostęp do obiektów sportowych i rekreacyjnych. Teraz taka usługa nie jest żadną nowością, jednak 13 lat temu to było coś. W kolejnych latach idąc za ciosem i starając się wycisnąć z tego modelu jak najwięcej spółka dorzuca kolejne rodzaje świadczeń dla pracowników Multikafeteria (bardziej swobodny dobór przez pracownika bonusów zgodnie ze swoimi zainteresowaniami w ramach kwoty wyznaczonej przez pracodawcę) oraz Multibilet (kino). W roku 2011r. spółka debiutuje na GPW i poszerza oferte o Benefit Lunch (karta abonamentowa na jedzenie). W 2013r. powstaje produkt integrujący wszystkie bonusy – MyBenefit, upraszczający zarządzanie wszystkimi benefitami w firmach klientów. To tak z grubsza, bo jak zagłębić się w raporty, to rodzajów kart i opcji rozrywkowych jest bardzo dużo, nas jednak najbardziej powinno interesować jak to wszystko finalnie działa, a działa tak:


Jak widać po liczbach zysk netto w ciągu 8 lat wzrósł 7-krotnie, podobnie jak przychód. Przepływy operacyjne pokrywają zyski z nawiązką, spółka ma wciąż coraz więcej gotówki w kasie, czyli sytuacja bardzo zdrowa. Do tego Benfitowi udaje się wciąż utrzymywać wysoką marżę zysku netto w okolicach 10%, przy rosnącej marży EBITDA, co oznacza że sam model biznesu zwiększa rentowność.

Takie wskaźniki i dynamika działalności firmy sprawiły, że na początku 2018r. akcje były notowane 10 razy drożej niż na debiucie. Chwilę później nastąpiło załamanie i kurs w ciągu niecałych dwóch lat stracił 50%. Wpływ na to miało kilka czynników - UOKiK, Urząd Skarbowy, emisja akcji, prognoza mocno spadających zysków. Zacznę od pierwszego.

W 2017r. UOKiK w asyście policji dokonał przeszukania w siedzibie spółki podejrzewając ją o uczestniczenie w zmowie cenowej. Tak wtedy wypowiadał się prezes UOKiK:

"Zebraliśmy wówczas dowody, które wskazują, że szesnastu przedsiębiorców mogło zawrzeć porozumienia ograniczające konkurencję. Kluby fitness mogły m.in. podzielić między sobą rynek, w ten sposób, że wspólnie ustaliły, w których rejonach Polski będą działały"

Zaowocowało to wszczęciem w czerwcu 2018r. postępowania UOKiK przeciwko spółce. Cała afera jest o to, że Benefit przejmuje duże sieci klubów fitnes i wypowiada umowy konkurencji na korzystanie z ich infrastruktury, zabezpieczając w ten sposób swoją podstawową działalność, czyli sprzedaż kart multisport. W skrócie, wykorzystują swoją pozycje rynkową i finansową do blokowania konkurencji. Data zakończenia postępowania przez UOKiK została kolejny raz przełożona. Wyniki kontroli mają się pojawić 30 września 2019r. Maksymalna kara dla spółki to 10% jej obrotu oraz kary finansowe dla menedżerów (podejrzewa się 6 osób) do 2mln zł. Trudno wyrokować co do wyników postępowania. Niby w 2017r. znaleziono dowody na zmowę, a jednak postępowanie kolejny raz przedłużono. Ponadto, UOKiK zachęca menedżerów do dobrowolnych zeznań na Benefita w zamian za złagodzenie kary. Po co skoro ma dowody? Trochę poszperałem w działaności UOKiK i w sumie nie jest wesoło. Urząd nie pie..doli się w tańcu i potrafił się nawet przyczepić do PGNiG. Znalazłem też zestawienie najostrzejszych kar wystawionych przez UOKiK.

Benefit zdaje się nie przejmować zbytnio sprawą i nie zawracał sobie nawet głowy utworzeniem rezerw na ewentualne kary. Niewiadomo czy to przekonanie o swojej racji, czy chęć utrzymania wciaż dobrych wyników finansowych, jednak nawet 10% obrotu, czyli okolice 120mln zł nie poturbują finansowo firmy (ewentualnie stworzą okazje do zakupu tanich akcji), a korzyści jakie osiągnęła spółka dzięki blokowaniu swojego konkurenta z Medicoveru, czyli OK System są niepodważalne. Tak płakała prezes OK System w Pulsie Biznesu:

"Postępowanie antymonopolowe wobec Benefit Systems trwa, tymczasem jesteśmy wypychani z kolejnego rynku. Nie jesteśmy w stanie na tym etapie konkurować z takim rywalem w skali ogólnopolskiej, ale mogliśmy to robić na kilku rynkach lokalnych. Najlepiej było w Łodzi. Było, bo po przejęciu przez Benefit Systems kontroli nad największą siecią klubów w tym mieście, umowę z nami rozwiązano — mówi Aleksandra Tokarewicz, prezes OK Systemu"

Na te zarzuty z nutką cynizmu odpowiada Adam Waszkowski z Benefit:
"Chcemy podkreślić, że posiadacze kart OK Systemu mogą korzystać z klubów Fit Fabric do końca grudnia 2019 r. W tym czasie OK System może podpisać umowy z innymi obiektami, a nawet wybudować własne kluby, zwłaszcza że należy do zagranicznej korporacji — mówi Adam Waszkowski."

Wracając do ewentualnej kary. Nie musi ona wynosić aż 10% obrotu, to górna granica, do tego można się odwołać, prosić o złagodzenie itd. Nie jest to więc jakaś straszna tragedia, tylko ewentualne bardzo niekorzystne zdarzenie jednorazowe.

W tym miejscu gładko można przejść do kolejnej sprawy, która według mnie pogrąża kurs akcji (choć nie powinna), czyli kosztownych i narazie nierentownych inwestycjach w kluby fitnes oraz pożyczanie worków pieniędzy spółkom zależnym na inwestycje w te nierentone kluby.
To jednak przybliżę w drugiej części analizy, bo jest mnóstwo grzebania w raportach z ostatnich 9 lat i wyciągania konkretnych liczb, a nie chcę sypać ogólnikami. W kolejnej części analizy znajdzie się również ocena działaności zagranicznej, która wygląda bardzo obiecująco oraz wiele innych informacji.


 

 

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.