Analiza Benefit Systems cz.2


Jak wspomniałem w części pierwszej dostępnej tutaj, zajmę się teraz kilkoma czynnikami, które według mnie nie podobają się inwestorom i przyczyniają się do ostatnich spadków. Tę część zacznę od problematycznych, według niektórych, inwestycjach w infrastrukturę fitnes, czyli kluby, które wciąż nie mogą wyjść na jasną stronę mocy, czyli osiągnąć rentowności.

Już w prospekcie emisyjnym z 2011r. Benefit, jako cele inwestycyjne wskazywał, nowe technologie i systemy informatyczne, umowy inwestycyjne z partnerami (kluby fitnes), przejęcia oraz wyjście na rynek zagraniczny.

Od początku robił to według mnie dość sprytnie, podpisując umowy inwestycyjne z partnerami na pożyczkę z możliwością konwersji na udziały. Umowy zazwyczaj trzyletnie, po upływie których zarząd decydował czy jest zainteresowany przejęciem udziałów, czy zwrotem pożyczki. Ten rodzaj inwestowania ma dwa plusy. Z jednej strony pozwala uatrakcyjnić ofertę, czyli podwyższać standard klubów, do których dostęp daje Multisport, jednocześnie umożliwiając po czasie przejęcie tej infrastruktury w oparciu o ocenę rentowności przedsięwzięcia. Wadą oczywiście był fakt, że jeśli inwestycja pozostanie trwale nierentowna, nie będzie z czego egzekwować spłaty pożyczki. Niemniej kupując udziały i udzielając pożyczkę na rozwój Benefit już od 2011r. wdrażał strategie przejmowania sieci klubów fitnes, zaczynając w październiku 2011r. od 40% udziałów w Calypso Fitnes za 12,5 mln zł, dodatkowo udzielenie 10 mln zł pożyczki na infrastrukturę, poprzez marzec 2012r. niecałe 20% w Fitness Academy, następnie wrzesień 49% udziałów w Baltic Fitnes Centre i tak dalej aż do stanu obecnego. Warto wspomnieć, że np. w 2014r. sieci fitnes, w których inwestorem jest Benefit posiadały 47 klubów w całej Polsce i wówczas planowano przekroczyć liczbę 70 do 2016r. Już w 2015r. Było 66 klubów, w 2016r. 117 klubów, w 2017r. 149 klubów w Polsce (w tym 22 to nowo otwarte lokalizacje, dodatkowo 10 klubów w Czechach i 2 w Bułgarii) , w 2018r. 144 kluby w Polsce i 18 za granicą. Zgodnie z informacjami ze sprawozdania za Ikw. 2019r. Benefit Systems obecnie zarządza spółkami prowadzącymi łącznie 150 klubów własnych w Polsce i 21 za granicą. Dodatkowo posiada udziały w spółkach zarządzających kolejnymi 46 obiektami. Obiekty te reprezentują takie znane marki (sieci klubów) jak: Zdrofit, Fabryka Formy, Fitness Academy, My Fitness Place, Fit Fabric, S4, AquaPark Wesolandia.

Nie ma sensu śledzić i przytaczać konkretnych zmian w udziałach w poszczególnych sieciach klubów fitnes, dat i kosztów z tym związanych, głównie ze względu na fakt iż trudno oszacować z perspektywy wielu lat ile wówczas klubów, w jakich lokalizacjach i o jakim metrażu miały poszczególne sieci. Jeszcze trudniejsze byłoby ocenić ich kondycje finansową w tamtym czasie i oszacować ich rzeczywistą wartość. Za potwierdzenie, że polityka akwizycyjna w latach 2010-2018r. była dobrze oceniana przez akcjonariuszy wystarczy według mnie fakt, że wskaźniki finansowe szły jak burza, podobnie jak kurs akcji, a wszystko było poparte zdrowymi przepływami z działalności operacyjnej. Od roku 2015 Benefit wydzielił z prezentowania wyników finansowych segment fitnes, dzięki czemu można bliżej przyjrzeć się finansowym skutkom działania klubów:


Nie wygląda to najlepiej, segment wciąż nie może wyjść na plus na poziomie zysku operacyjnego, pocieszeniem jest fakt, że stosunek straty do przychodu jest coraz korzystniejszy. Dodatnie EBITDA pokazuje, że model działania ma potencjał, jednak malejąca marża EBITDA pokazuje że potencjał jest coraz mniejszy. Spółka tłumaczy to faktem, że w strukturze własnościowej jest duży odsetek nowych klubów, dla których okres rozruchu to od kilkunastu miesięcy do kilku lat. Nie dodaje już jednak, że nowe kluby mogą nigdy nie osiągnąć rentowności netto. Tempo dołączania i powstawania kolejnych klubów pozwala sądzić, że kolejne decyzje niekoniecznie musiały być drobiazgowo przemyślane. Ciekawy w tym kontekście jest fakt, że pod koniec 2017r. z rynku polskiego wycofał się duży gracz międzynarodowy, czyli sieć Jatomi posiadająca 37 klubów, w tym 7 w Warszawie. Szef Jatomi stwierdził wówczas, że stworzony model biznesowy nie ma już zastosowania, a duże koszty funkcjonowania sprawiły, że podjęto decyzje o wycofaniu się z Polski. Część klubów Jatomi przejmuje Benefit, poprzez sieć Calypso. Z jednej strony może dziwić, że wielkiemu międzynarodowemu graczowi się nie opłacało, a Benefitowi opłacać się będzie. Warto jednak zaznaczyć, że Jatomi prowadziło kluby o podwyższonym standardzie, za podwyższoną cenę za karnet. Ogromne powierzchnie i nietypowe udogodnienia z jednej strony kusiły klientów, z drugiej jednak generowały potężne koszty. Być może w zracjonalizowaniu tych rozwiązań Benefit upatruje możliwości związanych z przejętymi klubami. Wydaje się jednak, że Benefitowi bardziej niż na dodatkowym zysku z segmentu fitnes poza podstawową działalnością (karty Multisport) zależy na budowaniu monopolu. Strata operacyjna na segmencie fitnes to zaledwie 12% zysku netto całej grupy i niewiele ponad 1% jej przychodów. Niewielka cena za możliwość rozdawania kart na rynku fitnes, blokowania konkurencji i budowania monopolu. Według wypowiedzi przedstawicieli OK System z początku 2019r. klubów o powierzchni powyżej 1000 mkw. z parkingiem, oferujących szeroki zakres zajęć i treningów jest w Polsce ok. 600, z czego jedna trzecia należy do Benefit Systems, który to dodatkowo posiada ok 90% rynku kart sportowych. Dla przykładu na największym rynku w Warszawie istnieje ok. 140 klubów fitness pracujących z operatorami z czego ponad 60 lokalizacji, najbardziej rozpoznawalnych: Calypso, Zdrofit, których właścicielem jest Benefit Systems jest niedostępnych dla OK System, czyli największego konkurenta spółki. Sytuacje z Łodzi przedstawiałem w poprzednim wpisie. Taki kierunek działalności i możliwości jakich dostarcza on Benefitowi, czyli pozamiatanie konkurencji i zbudowanie monopolu, jest warte tych klikunastu milionów straty z segmentu rocznie. Tym bardziej że podstawowa działalność jest bardzo rentowna i stwarza możliwości finansowe prowadzenia strategicznej, długofalowej polityki.

Jakby na potwierdzenie tezy o przejmowania klubów fitnes w celu wsparcia podstawowej działalności, od końca 2018r. zdecydowano się wprezentować wyniki segmentu fitnes i kart sportowych jako całość, wskazując na ogromne synergie pomiędzy segmentami. Teraz straty klubów nie będą tak kłuć w oczy inwestorów. Wracając do pochwały prób monopolizowania rynku przez Benefit, warto zaznaczyć jak w tym kontekście ważna i kluczowa jest zadyma z UOKiK. Do tej pory inwestorzy mogli przymykać oko na przepalanie gotówki w celach strategicznych, jednak urząd się obudził i teraz z dużym prawdopodobieństwem zablokuje dalszą koncentracje na rynku, a Benefit zostanie z siecią nierentownych klubów bez możliwości osiągnięcia jeszcze większego wpływu na rynek.

Warto w tym miejscu wspomnieć informacje ze sprawozdania za Ikw. 2019r.:

"Spółka dominująca Benefit Systems S.A. udzieliła pożyczek na łączną sumę bilansową 549,2 mln zł (31 marca 2018 roku: 444,8 mln zł) z czego do spółek zależnych 482,8 mln zł. Wsparcie kapitałowe w opisywanej postaci ukierunkowane jest w głównej mierze na inwestycje w podmioty działające w branży fitness (86,3%), w tym w ramach programu pożyczek dla spółek niezależnych (4,7%), a także w mniejszym stopniu (8,1%) na zapewnienie bieżącej płynności w spółkach zagranicznych. 90,3% wartości bilansowej pożyczek udzielonych stanowią pożyczki długoterminowe"

Jest to potwornie dużo pieniędzy pożyczone do przynoszących straty, kapitałochłonnych podmiotów, które prawdopodobnie nie byłyby w stanie otrzymać ich na rynku od Banków. Podmioty te dodatkowo nie posiadają majątku, za to uwiązane są długoterminowymi umowami na wynajem dużych powierzchni ( średnia powierzchnia klubów ponad 1000m kw) w dobrych lokalizacjach oraz opłatami za leasingowany od Benefita sprzęt. Można przypuszczać, że długi te będą systematycznie rolowane kolejnymi workami gotówki od benefita. Z raportu rocznego 2018:

"W dniu 13 lutego 2018 roku Rada Nadzorcza Spółki dominującej wyraziła zgodę na podwyższenie limitu pożyczek udzielanych przez Spółkę dominującą w ramach programu wsparcia Partnerów do łącznej kwoty 35 mln zł, po czym w dniu 14 grudnia 2018 roku nastąpiło powtórne zwiększenie tej maksymalnej kwoty do 45 mln zł"

W samym Ikw. 2019r. Benefit pożyczył Zdrofitowi 10 mln zł na bieżącą działalność, a Benefit Partners dostało 9 mln zł na sfinansowanie działalności związanej z dzierżawą sprzętu sportowego. W całym 2018r. do spółek zależnych popłynęło ok 268mln zł w pożyczkach od jednostki dominującej. Ponadto w marcu 2018 Fit Invest i Fit Place podpisało z PKOBP umowę kredytu inwestycyjnego do kwoty 100mln zł. Widać, że sektor Fitnes ma ogromne potrzeby kapitałowe, a jednostka dominująca pakuje tam kase bez opamiętania. Myślę jednak, że zaplecze jakie dzięki temu otrzymuje działalność podstawowa warte jest tego ryzyka, konkurencja dzięki temu nie jest w stanie organizować sobie przyczółków do ataku. Ostatecznie jednostka dominująca otrzymuje od podmiotów zależnych (pożyczkobiorców) oprocentowanie, a dopóki zapomoga będzie rolowana, to w bilansie nie będzie żadnych dziur.

Niestety w tym wpisie nie udało mi się zmieścić wszystkich planowanych wątków, a w zasadzie udało mi się poruszyć tylko jeden, dlatego będzie jeszcze jedna część i podsumowanie.

 

 

 

2 myśli na temat “Analiza Benefit Systems cz.2”

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.