Analiza Benefit Systems cz.3


W poprzednich wpisach rozwinąłem dwa (UOKiK, inwestowanie w nierentowne kluby fitnes) spośród pięciu czynników, które według mnie mają niekorzystny wpływ na kurs akcji. Pozostało jeszcze rozwinąć temat kontroli urzędu skarbowego, ostatnią emisję akcji oraz podaną przez Benefita prognozę spadających zysków.

Dnia 25 stycznia 2018r. rozpoczęła się kontrolna celno-skarbowa w spółce. Dotyczy zgodnie z informacją z raportu rocznego:

"(...) przestrzegania przepisów ustawy z dnia 15 lutego 1992 roku o podatku dochodowym od osób prawnych w zakresie opodatkowania dochodów osiągniętych w latach 2012-2016."

Bardzo ciekawie wygląda ta data na wykresie cen akcji bo jest to moment przełomowy, kiedy akcje Benefita notowane były najwyżej w swojej historii i jednocześnie moment rozpoczęcia trawjącej do dziś fali spadkowej. 

Nie udało mi się dotrzeć do jakichkolwiek informacji o kontroli celno skarbowej w Beneficie oprócz tych zawartych w raporcie za 2018r. Pewne nadzieje wiązać można z faktem iż zgodnie z raportem:

"W piśmie z 17 grudnia 2018 roku Naczelnik Małopolskiego Urzędu Celno-Skarbowego w Krakowie przedstawił wynik kontroli celno-skarbowej w zakresie opodatkowania dochodów osiągniętych w 2012 roku wskazując, że nieprawidłowości nie stwierdzono

Na obecnym etapie kontroli Spółka dominująca udostępnia księgi podatkowe oraz dowody księgowe będące podstawą zapisów w tych księgach, zgodnie z otrzymywanymi wezwaniami"

Niewielkie to jednak pocieszenie, bo pozostały jeszcze lata 2013, 2014, 2015, 2016. Ponadto, warto wskazać różnicę między zwykłą kontrolą podatkową, a kontrolą celno skarbową. Kontrola podatkowa prowadzona jest przez pracowników urzędów skarbowych głównie na podstawie przepisów Ordynacji Podatkowej. Kontrola celno-skarbowa prowadzona jest natomiast przez naczelników urzędów celno-skarbowych, wykonywana zarówno przez pracowników KAS (Krajowa Administracja Skarbowa), jak i funkcjonariuszy Służby Celno-Skarbowej. Zwykła kontrola podatkowa wszczynana jest 7 dni od daty doręczenia zawiadomienia, zatem kontrolowany ma chwilę żeby się przygotować. Kontrola celno-skarbowa rozpoczynana jest z chwilą doręczenia zawiadomienia, czyli w praktyce przychodzi smutny pan i mówi, że w tej chwili rozpoczyna się kontrola, także nie ma czasu na odpowiednie przygotowanie gruntu. Ponadto na stronach Ministerstwa Finansów znalazłem takie zdanie charakteryzujące kontrole celno – skarbową:

"Kontrola celno-skarbowa to procedura o charakterze tzw. twardej kontroli. Jej podstawowym zadaniem jest wykrywanie i zwalczanie nieprawidłowości o szerokiej skali – oszustw, wyłudzeń i innych przestępstw powodujących znaczny uszczerbek w finansach publicznych, a tym samym wpływających istotnie na system bezpieczeństwa finansowego państwa. Kontrola celno-skarbowa będzie zajmować się m.in. działalnością zorganizowanych grup przestępczych, karuzelami podatkowymi skutkującymi wyłudzaniem podatku VAT itp. "

Nie chciałbym tu siać defetyzmu, ale nie brzmi to wszystko najlepiej. Widać, że w 2017r. coś się wydarzyło. Albo Benefit urósł za mocno, albo zaczął komuś mocno przeszkadzać, bo dwa urzędy dość konkretnie uderzyły w spółkę (przeszukania w asyście policji przez UOKiK oraz wspomniana kotrola celno skarbowa). W zasadzie według mnie te dwa czynniki wprowadzają tak dużą dozę niepewności, że odeszła mi ochota na inwestowanie w akcje spółki, jednak dla porządku postanowiłem dokończyć analizę.

Kolejnym czynnikiem, który dorzucił cegiełkę do wodospadu na Beneficie była emisja akcji. Rynek dowiedział się o planowanej emisji w Ikw. 2018r., czyli znowu blisko cenowych szczytów i przesilenia. W maju 2018r. wyemitowano do prywatnych inwestorów 184 tys akcji serii F bez prawa poboru, za cenę 1035 zł za akcje i pozyskano 190 mln zł. Wydaje się, że emisja odbyła się niemal w idealnym momencie. Ponadto zarząd przeznaczył również do sprzedaży w transakcjach pakietowych 100 tys. akcji własnych ustalając ich cenę na 1035 zł. Timing idealny. Ponadto, również w tym okresie odbywały się zbycia i nabycia akcji przez osoby związane ze spółką oraz przekazanie pokaźnego pakietu w darowiźnie do fundacji Benefit System. W zasadzie udaną emisję akcji można uznać za duży plus. 184 tys nowych akcji to nie jest dużo wobec 2,8mln całkowitej liczby akcji, do tego cena, którą udało się wówczas uzyskać, w obliczu tego co dzieje się obecnie, jest więcej niż satysfakcjonująca. Podsumowując, bardzo nie lubię rozwadniania kapitału, jednak w tym przypadku wykorzystano do tego najlepszy moment. 

Kolejna niepokojąca sprawa to prognoza znacznie mniejszego zysku. Pod koniec kwietnia 2019r. spółka poinformowała, że zysk operacyjny grupy może być niższy o 5-10% natomiast zysk brutto 30-40%. Po tej informacji akcje Benefita na sesji spadały nawet ponad 20%, co pokazuje jak ważne były dla inwestorów rosnące zyski. Miło ze strony władz spółki, że informują inwestorów czego można się spodziewać. Można przypuszczać, że analogicznie do prognozowanego spadku zysku brutto, spadnie zysk netto. Zatem może się zdarzyć, że za 2019r. zysk netto będzie wynosił 65 mln zł, co przy obecnej kapitalizacji dawałoby C/Z na poziomie 26 (obecnie jest 15,5), co miałoby uzasadnienie jedynie przy bardzo prawdopodobnym utrzymaniem przynajmniej dotychczasowego tempa rozwoju. Na szczytach cenowych w styczniu 2018r. C/Z była na poziomie 32, co znaczy że inwestorzy mocno wierzyli w dalszy dynamiczny rozwój spółki. W tym kontekście, palenie kasy na segmencie fitnes może przestać być akceptowane przez inwestorów, tym bardziej że według treści prognozy

"(...) w wyniku szeregu zdarzeń dotyczących działalności w obszarze fitness, w szczególności: zastosowania po raz pierwszy standardu MSSF 16 mającego wpływ na prezentację kosztów leasingu, tendencji spadkowej w przychodach generowanych przez kluby fitness (...)

to właśnie segment fitnes najbardziej ciąży wynikom, a należy pamiętać że Benefit pożyczył temu ciążącemu segmentowi setki milionów złotych. Trzeba też dodać nutkę nadziei dla inwestorów przemyconą w tym samym komunikacie:

"(...) że pomimo rosnących przychodów w 2019 roku na poziomie skonsolidowanym oraz stabilnego zgodnie z oczekiwaniami spółki wzrostu sprzedaży kart sportowych (...)

Czyli podstawowy segment działalności ma się dobrze i wciąż się rozwija. Nie sądzę jednak że może to, zwłaszcza w obliczu obecnych zawirowań (UOKiK, US), uzasadniać wysokie C/Z. Dla porządku należy dodać, że wspomniane tendencje już widać w wynikach za Ikw. 2019r. Przychód kwartalny 357 mln zł vs 284 mln zł za Ikw. 2018 to wzrost o 26%, czyli świetnie jednak zysk netto spadł z ponad 21 mln zł (Ikw. 2018r.) do 16 mln zł, czyli, aż o 24%, co jest zgodne z zapowiedziami spółki. Zarząd Benefit jako przyczynę tego stanu rzeczy wskazuje to co wyżej, czyli przejście na MSSF 16 oraz gorsze wyniki na segmencie fitnes, który zgodnie z zapowiedzią nie jest już w raportach prezentowany osobno.

Na koniec jeszcze słowo o rynkach zagranicznych. Na początku wspomniałem, że Benefit jest spółką, która ma szanse zaznaczyć swoją obecność na rynkach europejskich. Zarząd również upatruje w tym nadziei. Segment zagraniczny pobieżnie charakteryzuje poniższa tabela:



Pod względem wzrostu przychodu działalność zagraniczna wygląda przepięknie, jednak wciąż ujemne EBITDA pokazuje, że model jest nierentowny i pozwala sądzić, że Benefit bije się o rynek nie bacząc na koszty. Skokowy wzrost przychodu związany jest z poszerzaniem działalności o kolejne kraje. Od 2010 r. Benefit jest obecny w Czechach (na koniec 2018r. aż 57% udziału w przychodzie z zagranicy) w pierwszym półroczu 2015r. rozpoczęto działalność na rynku bułgarskim oraz słowackim, od końca 2017r. w Chorwacji, od końca IIkw. 2018r. w Grecji. Spółka twierdzi, że rynek czeski i słowacki na koniec 2018r. posiadał rentowność brutto zbliżoną do działalności w Polsce, natomiast Grecja i Chorwacja generują obecnie jedynie duże koszty rozwoju biznesu, chociaż w Chorwacji sprzedano już ponad 7 tys. kart. (w Czechach 141 tys, w Bułgarii 90 tys. Na Słowacji 26,7 tys). Trudno przewidzieć jak będzie w przyszłości, ale spółka na zagranicznych rynkach również podpiera podstawową działalność przejmując kluby fitnes. Na koniec Ikw. 2019r. posiadała 21 klubów (6 w Bułgarii 15 w Czechach). Sprzedaż kart notuje imponującą dynamikę, jednak jak widać po EBITDA odbywa się to kosztem rentowności. Trudno jednak spodziewać się, że wejście na zagraniczny rynek odbywać się będzie za darmo. Tu należy raczej szacować szanse powodzenia i wyjścia na rentowność netto. Niestety widać, że nawet nie licząc kapitałochłonnych projektów w Chorwacji i Grecji czyli biorąc dane tylko do 2017r. stosunek straty EBITDA i zysku brutto do przychodu rośnie. Może to niestety oznaczać, że za granicą Benefit rośnie podobnie jak w Polsce kosztem rentowności i znowu będzie musiał pożyczać pieniądze spółkom zależnym operującym poza Polską. To już się zaczyna robić trochę niebezpieczne, zwłaszcza że zyski w Polsce z podstawowej działalności spadają, a rekordowa ilość posiadanych klubów wciąż woła o pieniądze.

Znowu się trochę rozpisałem, więc wstawiam ten wpis jako część trzecią analizy i na dniach wrzucę jeszcze podsumowanie.

 

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.