Analiza spółki Delko



Mały pakiet (1/10 portfela) akcji Delko kupiłem w czerwcu 2017r. ze średnią 8,21zł za akcje. Do spółki przyciągnął mnie stabilnie rosnący przychód i zysk, niska wycena, niezagrożone zyski,  dywidenda. Trochę straszył konflikt z US,  ale to tylko 700tys zł, martwiło, że trochę spadły marże, ale przychód był stabilny, a marże spadły przez inwestycje. Wówczas zasięg ruchu oszacowałem na 11zł za akcję, maksymalnie do roku od zakupu (czyli czerwiec 2019r.). Mimo, że jestem obecnie na stracie, co tym bardziej boli bo był moment, że akcje chodziły powyżej 9zł, to zastanawiam się czy nie dokupić podobnego pakietu po obecnych promocyjnych cenach. Żeby zdecydować muszę ponownie przeanalizować spółkę.
Charakterystyka spółki z raportu rocznego:

„Podstawowym przedmiotem działalności gospodarczej Grupy Kapitałowej Delko jest hurtowa dystrybucja dóbr FMCG – wszystkich, ważniejszych, światowych producentów chemii gospodarczej, artykułów higienicznych oraz kosmetyków na terenie Polski. Grupa prowadzi również dystrybucję produktów własnych marek. Sprzedaż i dystrybucja jest prowadzona w ramach regionalnych przedstawicieli, sieć własnych hurtowni (zorganizowanych w formie zależnych spółek celowych) i bezpośrednią obsługę dużych klientów detalicznych. GK 

Delko jest liderem rynku dystrybucji chemiczno-kosmetycznej w Polsce. Grupa jest jedynym operatorem sieciowym w swojej branży, gwarantującym dystrybucję towarów na terenie całego kraju.”
 
Spółka powstała w 1995 roku. Jej założycielami byli właściciele kilkunastu hurtowni chemii gospodarczej i kosmetyków z całej Polski. W 1999 r. spółka wprowadziła na rynek produkty marek własnych. Na poszczególne linie produktowe składają się m.in.: Filip, Teak, Blue, Oskar, DOMOWY, Delko Professional, Granit, Delikato.
 
W skład grupy wchodzi obecnie 11 spółek, 8 z nich zajmuje się sprzedażą hurtową, jedna organizuje franszyzę (Blue Stop), dwie spółki zajmują się handlem Detalicznym – zakupiony w lutym RHS  prowadzi  24  sklepy  ogólnospożywcze (150 do 1000 mkw) pod nazwą SEDAL zlokalizowane w małych i średnich miejscowościach w województwach łódzkim, opolskim i wielkopolskim oraz Lavende Sp.z o.o., być może podwaliny nowej sieci, na razie tylko dwie drogerie w Warce i Kielcach.

Z tych jedenastu spółek trzy zostały zakupione w 2015r. Doktor Leks SA, Delko Esta Sp.z  o.o. (100% zależna od Doktor Leks) za 17,2mln zł  oraz Delkor Sp. z o.o. za 9,45mln zł. Spółka Doktor Leks powstała w 1990 roku i prowadzi sprzedaż hurtową i detaliczną kosmetyków, środków czystości, chemii gospodarczej i higieny na terenie zachodniej i południowej Polski. Spółka posiada dwa centra logistyczne: we Wrocławiu i Zielonej Górze. Przychody ze sprzedaży spółki Doktor Leks w obszarze dystrybucji wyniosły w 2014 r. 58 mln zł. Przychody spółki Delko Esta z działalności sięgnęły w 2014 r. 31,5 mln zł. Delkor powstał w 1997r. Dystrybucję prowadzi w oparciu o działania własnych przedstawicieli handlowych, a także reprezentantów producentów. Przychody ze sprzedaży spółki Delkor w obszarze dystrybucji hurtowej wyniosły w 2014 r. 47 mln zł. W tym miejscu trudno mi zrozumieć szacunki Delko, że akwizycje zwiększą przychód odpowiednio Doktor Leks wraz z Delko Esta 44mln zł, a Delkor 16mln zł. Niemniej jednak pozostanę przy szacunkach firmy i postaram się ocenić adekwatność ceny akwizycji. Przy ówczesnej rentowności zysku netto 1,8%wszystkie trzy spółki  dałyby 1,08mln zł zysku, a kosztowały razem 26,65mln zł, co daje C/Z 24,67, ówczesne C/Z dla Delko było na poziomie ok. 7. Dziwne, ale wspomniane szacunki firmy dotyczące dodatkowych 60mln zł. przychodu dla Delko dzięki akwizycji tych trzech spółek mają pokrycie w wynikach, przychód za 2016r. 551mln zł vs 495mlnzł za 2015r. (początek konsolidowania Doktor Leks, Delko Esta i Delkor 2 listopada 2015 r) tu jest prawdopodobnie te dodatkowe 60mln zł a dokładniej 56mln zł. Zatem chyba Delko nieźle przepłaciło na tych akwizycjach. Dla porównania spółka Delko była wyceniana przez giełdę w tym czasie na 54mln zł mając 495mln zł przychodu, a trzy spółki dodające Delko 56mln zł przychodu zostały kupione za 26,65mln zł.

Przyjrzyjmy się kolejnej ważnej akwizycji Delko czyli spółki RHS nabytej w lutym 2017r. za 11mln zł. Tu już jest chyba nieco lepiej. RHS prowadzi 24 samoobsługowe sklepy i markety spożywcze oraz prowadzi hurtownię spożywczą w Wieluniu, a także posiada 7 nieruchomości. Zatrudnienie w spółce wynosi 371 osób.   Przychody ze sprzedaży przejmowanej spółki wyniosły w 2015 roku 115 mln zł. EBITDA wyniosła 2,5 mln zł. Rentowność EBITDA na poziomie 2% to bardzo slaby wynik, ponadto podawanie EBITDA zamiast zysku netto raczej też niedobrze wróży. Wykupiłem raport w infoveriti i otrzymałem wgląd do większej ilości danych finansowych. Aktywa trwałe RHS 2012r – 3,3mln zł, 2013r. – 4,6mln zł, 2014r. – 6,8mln zł, 2015r. – 10,6mln zł, aktywa obrotowe RHS 2012r – 15,5mln zł, 2013r. – 13,4mln zł, 2014r. – 13,5mln zł, 2015r. – 13,2mln zł, przychody netto RHS 2012r – 97mln zł, 2013r. – 115mln zł, 2014r. – 116,6mln zł, 2015r. – 114,8mln zł, zysk netto RHS 2012r – 1,4mln zł, 2013r. – 1,66mln zł, 2014r. – 2,1mln zł, 2015r. – 1,18mln zł. Zatem rentowność zysku netto za 2015r. to 1%. Średnia rentowność sieci handlowych na GPW to 0,72%, ale już dla sieci DINO to 5%. To tak informacyjnie. W każdym razie RHS został kupiony za C/Z 9,3, czyli już znacznie lepiej niż przy poprzednich akwizycjach. Do tego najważniejszą rzeczą jest, że dzięki tej spółce Delko stawia kroki w handlu detalicznym ogólnospożywczym i to w niszy tak pięknie wykorzystanej przez DINO, czyli średnie sklepy sieciowe w małych miejscowościach.

Swoją drogą zawsze się zastanawiałem myśląc o tej niszy dlaczego wielkie sieci typu Lidl, Biedronka itp. Nie pchają się agresywnie w ten segment. Rozmawiałem kiedyś ze specjalistą w tej dziedzinie i powiedział, że te wielkie sieci są tak sprofilowane od lat i nie opłaca im się teraz tworzyć nowych rozwiązań na ten segment, bo są to zbyt wielkie koszty. Jakoś trudno było mi uwierzyć, jednak rzeczywiście rynek pokazuje, że wielkie sieci nie widzą w tym segmencie możliwości osiągania istotnych zysków. Agresywna polityka ekspansji wykończyła już niejedną małą sieć np. Alma, czy kiedyś Bomi, również taki gigant jak Tesco zaliczał porażki, niedawno zamknął duży market we Wrocławiu, a w to miejsce powstaje Biedronka. To też daje informacje, że najważniejsze to śledzić rentowności poszczególnych sklepów sieci, bo przy tak małych marżach łatwo wywrócić całą sieć.

Kilka słów należy się inicjatywie franczyzowej Delko, czyli sieci drogerii Blue Stop. Trochę dziwne, że nie można znaleźć w raportach rocznych wykresu przedstawiającego wzrost ilości sklepów, a jest dosyć imponująca. Projekt ruszył u schyłku 2012r, a już pod koniec 2013r. liczył 130 sklepów, w połowie 2015r. było już 273 sklepów, a pod koniec 2017r. 379 sklepów, obecnie według profilu sieci na FB sklepów jest 413, co zabawne z mapki na stronie internetowej jest ich jedynie 338 (dane najprawdopodobniej nieaktualizowane). Najbardziej prawdopodobna liczba to ta z FB czyli 413 sklepów. Sklepy zlokalizowane są w małych miejscowość usytuowanych w pobliżu większych miast. Warto tu uściślić, że Blue Stop to nie musi być osobny sklep, często jest to wydzielony metraż na powierzchni istniejącego marketu spożywczego. Bardzo szkoda, że Delko nie pokazuje przychodów generowanych przez Blue Stop, pozwoliłoby to ocenić kondycje sieci. Na infoveriti po wykupieniu płatnego raportu są tylko wyniki za 2012r i 2013r., przychód odpowiednio 1,3mln zł oraz 0,775mln zł, zysk netto -916tys zł (strata) oraz 138tys zł (zysk). W obliczu braku danych, za dobry prognostyk na przyszłość musi wystarczyć informacja, że w ciągu 6 lat uzyskano ok. 413 lokalizacji. Dla porównania Rossman ma w Polsce ponad 1200 sklepów w ponad 460 miastach, 29,9 proc. udziału w polskim rynku drogeryjnym (dane Nielsen – udział w rynku kosmetyczno-chemicznym). a obroty sieci w 2016 r. wyniosły 8 mld 321 mln zł, co daje średnią 6,6mln zł obrotu na sklep rocznie. Oczywiście nie ma tego, co porównywać do Delko, bo to inny target, inne lokalizacje, inne nakłady. Pozostałe firmy konkurencyjne to Vica, która powstała w roku 2004, a obecnie liczy 34 placówki położone w zachodniej i południowej Polsce, Drogerie Jasmin - polska sieć ponad 290 sklepów, zlokalizowanych na terenie całego kraju, drogerie Sekret Urody 121 sklepów, Sieć Drogerie Koliber, która istnieje na rynku od 2000 roku, obecnie posiada 130 sklepów. Jak widać na tle konkurencji Blue Stop, czyli Delko wygląda imponująco.

Wspomniane akwizycje są już przeszłością i oczywiście kurs akcji zdążył je zdyskontować, spółka jednak nie zatrzymuje się. Rok 2018 przyniósł informacje o kolejnych przejęciach.

Raport bieżący nr 26/2018: w dniu 8 listopada 2018 roku Delko S.A. z siedzibą w Śremie podpisała przedwstępną warunkową umowę sprzedaży 51.751 (pięćdziesiąt jeden tysięcy siedemset pięćdziesiąt jeden) udziałów spółki A&K HURT-MARKET Sp. z o.o. z siedzibą w Mielcu, o łącznej wartości nominalnej 2.587.550 PLN (dwa miliony pięćset osiemdziesiąt siedem tysięcy pięćset pięćdziesiąt złotych), co stanowi 50% (pięćdziesiąt) procent kapitału zakładowego ww. spółki, za cenę zakupu wynoszącą 7.000.000 zł (siedem milionów złotych). A&K HURT-MARKET Sp. z o.o. działa w obszarze handlu detalicznego artykułami spożywczo-przemysłowymi od ponad 20 lat. Spółka posiada 7 supermarketów pod markami A&K i SPAR zlokalizowanych w Mielcu. Powierzchnia handlowa sklepów wynosi 3484 m2. Obroty Spółki w okresie od 1 stycznia do 30 czerwca 2018 roku (6 miesięcy) wyniosły ponad 53.679 tys. zł, zysk netto 958 tys. zł, a EBITDA ponad 1.424 tys. zł. Spółka zatrudnia około 180 osób. Szybko można policzyć że Delko kupiło spółkę za C/Z 7,14 (zakładając 100mln zł przychodu za cały rok), współczynnik wygląda świetnie, jednak należy pamiętać że samo Delko ma teraz C/z na poziomie 3,8. 50% akcji A&K HURT-MARKET Sp. z o.o. teoretycznie powiększyłoby przychód Delko o 50mln zł rocznie (konsolidacja 50%, założenie braku sezonowości). Przy 630mln zł przychodu Delko za 2017r. wyni A&K nie powala, przypominam, że całe Delko giełda wycenia na 42 mln zł. W płatnych raportach na infoveriti nie ma danych finansowych A&K (sic.), natomiast rzuca się w oczy inna informacja. 50% udziałów należy do Pana Kazimierza Franciszka Lodarskiego, a pozostałe 50% do Bać-Pol S.A, które to nabyło swoje udziały w maju 2017r. Bać-Pol jest jednym z największych dystrybutorów w grupie produktów FMCG w Polsce (FMCG – produkty pierwszej potrzeby, szybkozbywalne), posiadającym dominującą pozycję  w południowo – wschodniej części kraju oraz znaczącą pozycję w obszarach Polski centralnej i zachodniej, ponadto co szczególnie interesujące dla akcjonariuszy Delko, Bać-Pol jest także operatorem sieci franczyzowych Spar i Słoneczko. To właśnie Bać-Pol sprzedaje Delko sieć Słoneczko (o czym w dalszej części). Wracając do A&K HURT-MARKET należy zaznaczyć, że sklepy spółki mają bardzo dobre opinie, przeważają stwierdzenia, że w sklepach jest duży asortyment i bardzo przystępne ceny, ponadto ogromna ilość ocen na Google świadczy, że sklepy rzeczywiście cieszą się sporym zainteresowaniem. Sklepy są raczej schludne i ładne.

Raport bieżący nr 27/2018 w dniu 21 listopada 2018 roku Delko S.A. podpisała przedwstępną warunkową umowę sprzedaży 3001 (trzech tysięcy jeden) udziałów w spółce Megana Sp. z o.o. z siedzibą w Krakowie („Spółka”), stanowiących 100% kapitału zakładowego Spółki oraz 1 (jednego) udziału w spółce Kama Sp. z o.o., za cenę zakupu wynoszącą 2.800.000 zł (dwa miliony osiemset tysięcy złotych). Grupa MEGANA działa w obszarze „sklepów detalicznych z przewagą artykułów spożywczych”. 
Grupa Megana prowadzi pod własnym szyldem 24 sklepy ogólnospożywcze, zlokalizowane w mieście Kraków oraz innych miejscowościach. W skład Grupy wchodzi też 57 sklepów franczyzowych, działających pod marką Nasze Sklepy Avita. Marka ta jest rozpoznawalna na rynku lokalnym od ponad 20 lat. Sklepy zlokalizowane są w województwie małopolski, śląskim, opolskim, podkarpackim. Zatrudnienie w Grupie Megana wynosi 237 osób. W roku 2017 skonsolidowane wyniki Grupy Megana wyniosły: Przychód ogółem 88.834 tys. zł EBITDA 413 tys. zł zysk brutto 126 tys. zł. Na infoveriti w płatnych raportach dostępne są tylko dane za 2013, 2014 oraz 2015r., przychody odpowiednio 93,6mln zł, 77,75mln zł, 74,85mln zł, zysk netto odpowiednio 141,42tys zł, 496,26tys zł, 372,34tys zł. Nie ma sensu tu wyliczać C/Z, bo widać że spółka ma duże pole do poprawy rentowności. Można natomiast przyjąć, że po doprowadzeniu jej do poziomu rentowności całej grupy Delko (1,8%), zysk netto mógłby wynosić 1,6mln, co czyniłoby cenę 2,8mln niezwykle atrakcyjną. To może oznaczać, że prawdopodobnie Megana ma jakieś zwłoki w szafie i wyprowadzenie jej do pożądanej rentowności nie będzie takie proste, jednak sam fakt że spółka pochwaliła się marginalnym zyskiem daje promyk nadziei, że sytuacja nie jest jakoś koszmarnie skomplikowana. Należy pamiętać, że zapłacona cena to kwota za jaką można kupić dom w Warszawie, albo trzy porządne mercedesy, a tu zakupiono 24 sklepy ogólnospożywcze, 57 sklepów franczyzowych i 237 pracowników. Tanio. Avita posiada sklepy głównie w Krakowie, zazwyczaj dalej od centrum oraz w okolicznych mniejszych miejscowościach. Sklepy mają zróżnicowane opinie, jednak większość z nich dość dobre. Te ze złymi opiniami, jak widać po komentarzach odstraszają jakością obsługi, a nie asortymentem czy cenami. Mój faworyt:

„Nie życzę nikomu pracować tutaj, uciekajcie, okropna kierowniczka bez dolnego zęba(znak rozpoznawczy) drze się o wszystko, nieprzyjemna, omijajcie ten sklep jeśli chodzi o pracę szerokim łukiem!” 

Nie byłem w żadnym sklepie sieci, jednak zdjęcia na Google pokazują, że sklepy trochę trącą PRL-em. Nie są to raczej sklepy Premium, więc można im to wybaczyć.

Raport bieżący nr 25/2018 w dniu 8 listopada 2018 roku Delko S.A. z siedzibą w Śremie podpisała warunkową przedwstępną umowę sprzedaży 1.250.000 (jeden milion dwieście pięćdziesiąt tysięcy) akcji imiennych uprzywilejowanych (na każdą 1 akcję przypadają 2 głosy na Walnym Zgromadzeniu) serii A, o wartości nominalnej 1,00 zł (jeden złotych) w kapitale zakładowym Spółki Słoneczko S.A., z siedzibą w Zielonej Górze (KRS 0000614017), wynoszącym 1.250.000,00 zł, co stanowi 100% tego kapitału, za Cenę zakupu wynoszącą 3.000.000 zł (trzy miliony złotych). Słoneczko S.A. działa na rynku od 2002 roku. Spółka prowadzi 25 sklepów własnych o powierzchni handlowej 5.359 m2 na terenie województw: lubuskiego, dolnośląskiego, wielkopolskiego i mazowieckiego. Ponadto Spółka współpracuje z 349 sklepami będącymi w sieci franczyzowej na terenie województw: lubuskiego, wielkopolskiego, dolnośląskiego, świętokrzyskiego i mazowieckiego, podkarpackiego. Obroty Spółki za 2017 rok wyniosły 72.334 tys. zł, zysk netto 33 tys. zł, a EBITDA 1.230 tys. zł. Wg płatnego raportu z infoverity (dane tylko za 2016 i 2017r.) spółka w 2016r. miała 68,74mln przychodu i zysk netto 353 tys. zł, czyli rentowność dużo lepsza niż w 2017r. a najważniejsze że byli również na plusie. Analogicznie do Megany nie ma sensu tu wyliczać C/Z. Można natomiast przyjąć, że po doprowadzeniu jej do poziomu rentowności całej grupy Delko (1,8%), zysk netto mógłby wynosić 1,3mln, znowu tanio i znowu można się zastanawiać dlaczego. Sklepy mają bardzo dobre opinie, są wśród nich średnie delikatesy oraz małe sklepy osiedlowe, w jednym z komentarzy ktoś narzekał na małą ilość chemii, więc szansa dla Delko na lepsze zatowarowanie sklepu.

Podsumowaując przejęcia roku 2018r. Delko wydając 12,8mln zł otrzymuje 50% udziałów w 7 supermarketach oraz 100% udziałów w 49 sklepach spożywczych, 57 sklepów franczyzowych i współpracę z kolejnymi 349 sklepami franczyzowymi, ponadto ok. 211mln więcej obrotu, co przy dojściu do rentowności na poziomie całej grupy Delko może dać 3,8mln zysku netto (zysk Delko za 2017r. 12,33mln), czyli uśredniona C/Z dla tych akwizycji w perspektywie dojścia do średniej rentowności całej grupy Delko to 3,36. Wynik świetny, oczywiście tylko w przypaku wypełnienia się założeń, bo póki co kupowane spółki mają dalece gorszą rentowność i nie wiadomo jak będzie przebiegał proces ich usprawniania. Ten Dodatkowy zysk poprawiłby zysk grupy Delko o 30%. Obecnie C/Z Delko wynosi 3,8, zazwyczaj było między 6 a 7. Roboczo przyjmijmy możliwość osiągnięcia C/Z 6,5 przy prognozowanym zysku w okolicach 16 mln rocznie (po konsolidacjach i poprawieniu rentowności przejmowanych spółek) kapitalizacja Delko ma spokojnie przestrzeń do podwojenia się. Należy pamiętać, że oprócz tych akwizycji spółka już posiada sięć hurtowni, własne marki produktów chemicznych oraz sieć franczyzową z 413 sklepami i to wszystko skapitalizowane obecnie na 42mln zł. Wiem, że brzmi to fantastycznie, ale inaczej być nie chce.

WIG spożywczy zaliczył szczyt w marcu 2017r. 5000pkt, obecnie jest na poziomie 3500pkt. Widać, że inwestorzy obawiają się czegoś. Być może jest to obawa o zmniejszenie się popytu na spożywkę ze strony Ukraińców, którzy szykują się na przeprowadzkę do Niemiec. Na pewno będzie to widoczne z jednej strony ze względu na zmniejszony popyt konsumencki, z drugiej strony na dostępność taniej siły roboczej i presje na wzrost wynagrodzeń. Zgodnie z raportem rocznym za 2017r. Delko zatrudnia 941 osób (w 2016r. 583) z czego pracownicy fizyczni to 614. To właśnie ich już teraz brakuje i będzie brakować jeszcze bardziej jak wyjadą Ukraińcy. Akwizycje z listopada 2018r. zwiększą zatrudnienie o kolejne 500-600 osób, wynagrodzenia stanowią ok. 6% kosztów w Delko więc mimo wszystko nie demonizowałbym tego problemu, jednak należy pamiętać że handel hurtowy, czyli podstawowa działalność Delko jest niskomarżowy (1,8% marży zysku netto) i naprawdę trzeba bardzo pilnować kosztów, żeby się nie przewrócić. Tego właśnie mogą bać się inwestorzy patrząc np. na Almę, która ekspansje stawiała na pierwszym miejscu, przez co w efekcie miała kilka rentownych punktów na kilkadziesiąt sklepów, czy sieć Bomi z wybrzeża, która z fajnej rentownej firmy zamieniła się w bankruta. Jednak przy Delko nie bałbym się tego problemu. Podstawowa działalność jest dochodowa, przychody i zyski rosnące, przepływy operacyjne pokrywające zyski, poziom zadłużenia i płynność (CR) stałe od lat, wysoki stan gotówki w kasie (obecnie 5,86mln) do tego dywidenda od 2015r. Strategia spójna i konsekwentnie realizowana, przejmowane podmioty rentowne. Zarząd od 2012r. tworzą właściciele, którzy wyprowadzili spółkę po przejściowych kłopotach w 2012r. (ciekawa historia polecam poszukać w necie). Ponadto działalność w detalu może przyczynić się do poprawy rentowności, trudno znaleźć tu jakiś haczyk i wytłumaczyć dlaczego kurs się tak zachowuje. Spółka ma 390 miejsce w rankingu popularności na bankier i dość niskie dzienne obroty, wiec może po prostu niecierpliwi sprowadzają kurs na minima, a popyt jeszcze nie wie że giełda wycenia spółkę z takimi aktywami na równowartość dwóch rezydencji w Konstancinie.

Przedstawione informacje są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych.

3 myśli na temat “Analiza spółki Delko”

  1. Niezły research- dużo trafnych spostrzeżeń, do tego fajny styl, dobrze się czyta. Gdyby jeszcze rzucić od czasu do czasu jakąś tabeleczkę lub wykres to byłaby bajka 😉
    Czekam na więcej 🙂

    Pozdr

    1. Dzięki,
      z tymi wykresami czy tabelkami na pewno byłoby łatwiej to czytać, ale nie chcę mi się ich konstruować, poza tym wybijałoby mnie to z rytmu i nadawało wpisom formę napuszonej prezentacji. Niestety, pozostaje tylko mocno się skupiać jak wchodzą liczby, albo wrzucać je sobie do excella.

  2. Również zostawiam dobre słowo po przeczytaniu wpisu. Dobrze się czyta, same konkrety, bez zbędnych urozmaiceń. Będę zaglądał częściej 🙂

    Pozdrawiam Autora i czytelników,

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.