Podsumowanie Benefit Systems

Zbieranie chęci do napisania podsumowania analizy Benefit Systems trwało tak długo, że w międyczasie zdążyło pojawić się półroczne sprawozdanie z działalności spółki, a w nim bardzo wiele ciekawych informacji, które znowu zagmatwały obraz sytuacji.

Nie licząc zaskakująco dobrych wyników kwartalnych, pojawiły się dwie, moim zdaniem bardzo dobre wiadomości. Pierwsza dotyczy kontroli skarbowej. Cytat z raportu:

„W pismach z dnia 25 czerwca 2019 roku Naczelnik Małopolskiego Urzędu Celno-Skarbowego w Krakowie przedstawił wynik kontroli celno-skarbowej w zakresie opodatkowania dochodów osiągniętych w 2013, 2014 oraz 2015 roku wskazując, że nieprawidłowości nie stwierdzono.”

Wynika z tego, że do skontrolowania został tylko 2016r., ale skoro nie znaleziono nic w działalności za lata 2012-2015, to wielce prawdopodobne, że za 2016r. US również nieprawidłowości nie znajdzie.

Druga dobra informacja to imponujące wskaźniki rozwoju rynków zagranicznych. Wcześniej pisałem, że rozwój poza Polską oprócz oczywistych zalet, niesie za sobą potężne zagrożenia, zwłaszcza dla wyników, jednak wzrost sprzedaży kart jest imponujący i pozwala sądzić, że Benefit na poważnie gra na rynku zagranicznym. Poniżej tabelka z raportu półrocznego 2019r przedstawiająca ilość aktywnych kart w tys.:

Warto zaznaczyć, że w Czechach spółka działa już od 9 lat, a mimo tego jest zdolna do 50% dynamiki sprzedaży kart. Jeszcze lepiej wygląda Słowacja, na której spółka działa od I poł 2015r – ponad 100% wzrost sprzedaży kart. Dla przypomnienia, w Polsce liczba aktywnych kart wynosi 1 046,5 tys. Rynki zagraniczne na, których rozwija się Benefit nie należą niestety do bardzo dużych. Liczba ludności w Czechach – 10,6mln, Słowacja – 5,5mln, Bułgaria – 7mln, Chorwacja – 4,1mln, Grecja – 10,7mln. Jak widać wszystkie rynki zagraniczne, na których działa Benefit porównywalne są wielkością z rynkiem polskim. Tempo wzrostu pozwala jednak sądzić, że w ciągu najbliższych lat przychód Benefitu z rynku zagranicznego dorówna temu z rynku polskiego. Jest jeszcze jedna dobra informacja z rynków zagranicznych:

Z tabeli wynika, że EBITDA wyszedł na plus, a strata operacyjna była niemal na tym samym poziomie mimo wzrostu przychodów o ponad 60%. Czyli jest światełko w tunelu. Należy pamiętać, że wyniki obciążone są początkującą Chorwacją i Grecją na rozruchu. Nie znalazłem informacji o ewentualnych kolejnych krajach, będących w zainteresowaniu Benefitu, jednak można się spodziewać, że jeżeli model się sprawdzi, to zarząd zainteresuje się kolejnymi. Można przypuszczać, że obecne kraje zostały dokładnie wyselekcjonowane pod kątem możliwości powodzenia biznesu i ewentualne kolejne rynki będą trudniejsze, przez co zdobywane jeszcze większym kosztem. Można się zatem spodziewać, że zagranica długo nie będzie rentowna. Jednak najważniejsze, że model działa, produkt się sprzedaje a cyferki rosną. Zarząd jak widać jest świadomy kapitałochłonności ekspansji zagranicznej i informuje o źródłach finansowania tego segmentu:

W ramach wykonania uchwalonego programu Spółka dominująca zadeklarowała, że dołoży starań, aby do końca 2026 roku pozyskać inwestora zewnętrznego dla spółek z segmentu Zagranica, nie wyłączając przeprowadzenia oferty publicznej akcji Benefit Systems International Sp. z o.o. (po jej odpowiednim przekształceniu).”

Wracając do zaskakująco dobrych wyników za IIkw. 2019r. warto wspomnieć, że spółka wciąż (w sprawozdaniu półrocznym 2019r) podtrzymuje ponurą prognozę z kwietnia 2019r. więc nie ma się co podniecać pięknym wzrostem zysku netto w minionym kwartale. W pierwszym półroczu 2019r. zostało uruchomionych 10 nowych klubów fitness, które znowu będą ciążyć wynikom.

Jeszcze słówko na temat konkurencji, o którą obawiają się akcjonariusze Benefitu, a zasadzie jednej firmy, czyli OK System, w2018r przejętej przez Medicover – drugiego co do wielkości (po LUX MEDZIE) gracza na rynku prywatnej opieki zdrowotnej. Z dokumentów finansowych w KRS wynika, że OK System miał w 2016 30mln zł przychodu i 181tys zł zysku netto, w 2017r. 37,5mln zł przychodu i 2,7mln zł zysku netto. Wzrost imponujący, jednak skala działania nieporównywalna z Benefitem. Na rynku oczywiście jest się o co i czym bić, bo marże netto na poziomie 9% (Benefit) to łakomy kąsek i duży margines walki cenowej, jednak ostatnie zawodzenie OK System na temat uniemożliwiania im działalności przez Benefit pokazuje, jak słabą pozycje na rynku posiadają. Oczywiście pod skrzydłami Medicoveru, korzystając z jego kanałów sprzedażowych i zaplecza finansowego sytuacja może się delikatnie odwracać, jednak należy pamiętać, że Benefit jest jakieś 150 kroków z przodu i posiada, dzięki inwestycjom w kluby fitness, narzędzia do blokowania konkurencji. Sytuacje w teorii mogłaby zmienić jakaś niekorzystna decyzja UOKiK, ale jakoś nie jestem sobie w stanie wyobrazić, że urząd będzie miał możliwości prawne nakazywania prywatnym spółkom (właścicielom klubów fitnes od Benefita) podpisywania konkretnych umów na konkretnych warunkach z OK System.

Miałem w podsumowaniu przedstawić jeszcze tendencje na rynku usług fitness, jednak szkoda mojego czasu na powielanie szeroko dostępnych w internecie informacji. Generalnie, perspektywy rozwoju są ogromne, odsetek uprawiających sport Polaków jest mniejszy niż średnia europejska i tak dalej i tak dalej. Wszystko, jako wiedza powszechna, jest już oczywiście w cenach akcji.

Podsumowując, temat jest trochę zagmatwany. Na początku po pobieżnym sprawdzeniu modelu biznesowego i wskaźników finansowych byłem zachwycony spółką. Potem w miarę drążenia przyczyn spadku kursu, stwierdziłem, że jej nie tykam. Teraz po ostatnim sprawozdaniu myślę, że jednak warto mieć ją w swoim portfelu. Spółka ma świetne przepływy finansowe, ogromną dynamikę przychodów, wciąż bardzo dobre, choć spadające wskaźniki rentowności, do tego jej produkt dobrze się sprzedaje zagranicą, a generowane tam straty są coraz mniejsze. Ponadto, jest niekwestionowanym liderem w swoim segmencie w Polsce i w zasadzie nie ma konkurencji. Rynek, wydawałoby się już nasycony, wciąż pozwala dynamicznie zwiększać przychód, dodatkowo firma eliminuje pośredników w swojej działalności (przejmowanie klubów fitness). Myślę, że sektor fitness nie wyjdzie na rentowność netto, chociaż dzięki zmianie prezentacji wyników segmentów przez firmę, nie będziemy w stanie tego ocenić, chyba że po stałej niższej marży netto. Segment zagraniczny będzie prawdopodobnie dalej deficytowy, a może być jeszce gorzej jak dojdą trudniejsze, bardziej konkurencyjne rynki zagraniczne. Jednak, działalność podstawowa w Polsce jest bezpieczna, dochodowa, a jej skala i dynamika imponująca, co pozwala na wyasygnowanie środków na rozwój kolejnych obszarów. W biznesie kto stoi w miejscu ten się cofa, więc nie można wymagać, żeby Benefit trwał w nieskończoność przy superrentownej działalności podstawowej w Polsce, a wolną kasę przeznaczał dywidendę, bo za chwile konkurencja by go zjadła. Moim zdaniem, najbliższe pół roku to dobry okres na kupowanie akcji. Złe informacje są już w cenie. Może przydarzyć się jeszcze mały szok po decyzji UOKiK (30 września) i ewentualnie po wynikach za dwa ostatnie kwartały 2019r., chociaż rynek jest przygotowany na to że będą słabe.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.