Analiza Inter Cars cz.1

Inter Cars to kolejna spółka, która wzbudziła moje zainteresowanie. Jej charakterystyka jest bardzo podobna do analizowanego wcześniej Benefit Systems. Spółka jest liderem swojej branży, dwucyfrowo zwiększa przychód, świetnie radzi sobie za granicą, oferuje narzędzia wspomagające jej podstawową działalność. Tyle, że nie ma tych problemów, co Benefit, a mimo tego jej kurs od szczytów w połowie 2017r. zjechał 40% niżej. W tym czasie przychód spółki zwiększył się o 30%, natomiast zysk netto pozostał na zbliżonym poziomie.

Ale od początku. Podstawową działalnością Inter Cars jest import i dystrybucja części do samochodów osobowych oraz użytkowych. Ponadto grupa zajmuje się sprzedażą wyposażenia warsztatów samochodowych, części do motocykli, tuningiem, a od 2017r. również częściami do łodzi motorowych. Grupa prowadzi działalność operacyjną w Polsce, na Ukrainie, w Republice Czeskiej, w Republice Słowacji, na Litwie, na Węgrzech, we Włoszech, w Chorwacji, w Belgii, w Rumunii, na Łotwie, Cyprze, w Bułgarii, w Estonii, w Mołdawii, w Słowenii, Niemczech, Bośni i Hercegowinie, Grecji i na Malcie.

System dystrybucji oparty jest na franczyzie, z raportu za 2018r.:

Marża zrealizowana na sprzedaży przez filię dzielona jest między filiantem i Inter Cars w stosunku 50/50. System filii oparty jest na zasadzie powierzenia zarządzania punktem dystrybucyjnym (filią) zewnętrznym podmiotom. Sprzedaż dokonywana jest w imieniu Inter Cars. Zewnętrzne podmioty (filianci) zatrudniają pracowników i pokrywają bieżące koszty funkcjonowania z przychodów, którymi jest udział w zrealizowanej marży na sprzedaży towarów. Rozliczenie udziału w marży dokonywane jest w okresach miesięcznych. Spółka zapewnia wiedzę organizacyjną i logistyczną, kapitał, dostawców części, pełny asortyment i jego dostępność, znak firmowy. Filiant wnosi w struktury Inter Cars znajomość lokalnego rynku i doświadczonych pracowników. Ryzyko działalności danego podmiotu (filii) ponoszone jest przez przedsiębiorcę, który prowadząc własną działalność gospodarczą optymalizuje zasoby, jakie pozostają w jego dyspozycji „

Jak mówi w wywiadzie dla Forbes, największy udziałowiec Krzysztof Oleksowicz „Stworzyliśmy niesamowicie elastyczny system franczyzowy, który dziś jest chyba naszą największą przewagą rynkową”. Wiadomo, że stworzyć dobrą sieć franczyzową to marzenie większości przedsiębiorców. Decyzje na niższym szczeblu podejmowane są lokalnie, przez znających specyfikę lokalnego rynku przedsiębiorców, którzy jednocześnie mają bardzo zbieżny interes ze spółką, a do tego odpowiadają za ewentualne niepowodzenia rentownością własnego interesu, więc również chlebem dla własnej rodziny. Taka zachęta do prowadzenia działalności z pewnością sprawdza się lepiej, niż budowanie przedstawicielstw na poziomie centralnym i w oparciu o kadry pozostające na pensji i bonusach, które w razie niepowodzenia mogą powiedzieć „sorry, nie wyszło, odchodzę”. Na koniec 2018r. spółka posiadała 249 filii w Polsce (243 w 2017r.) oraz 299 poza granicami Polski (264 na koniec 2017r.). W samym 2018r. otworzono 41 nowych filii. Stworzony system działa z takim rezultatem:

Jak widać przychód w ciągu 4 lat udało się podwoić. To naprawdę niesamowite osiągnięcie w przypadku takiego kolosa, który nie działa w jakimś niesamowicie nowatorskim segmencie. Niestety zysk netto nie wykazuje już takiej dynamiki. Marże wciąż spadają, do tego przepływy operacyjne wydają się niskie względem zysku netto. To ostatnie to „zasługa” bardzo zmiennych pozycji „zmiana stanu zapasów”, „zmiana stanu należności” oraz „zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych”. Ostatecznie wszystko się jakoś spina i stan gotówki rośnie. Na spadek zysku w 2015r., mimo ponad 20% wzrostu przychodu wpływ miały wyższe o 30% koszty sprzedaży i ogólnego zarządu (723 mln zł vs 546mln zł w 2014r.) i ponad dwukrotny wzrost pozostałych kosztów operacyjnych (34mln vs 15 mln zł w 2014). Reszta pozycji kosztowych rosła proporcjonalnie do przychodu. W roku 2016 zysk był niemal połowę wyższy niż w 2015r. przy „tylko” 25% wzroście przychodu. Tak dobra marża wynikała głównie z mniejszej niż przychód dynamiki „kosztów sprzedanych produktów, towarów i materiałów” (23,64% wzrost tej pozycji vs 24,54% wzrost przychodu – przy kilku miliardach takie ułamki przekładają się na konkretne sumy) oraz ogarnięcia kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu, które wzrosły tylko o 18% (853mln zł vs 723mln zł w 2015r.), gdyby rosły proporcjonalnie do przychodu byłyby o 50mln zł wyższe. Wynik za 2017r. znowu nie powala. Mimo ponad 15% wzrostu przychodu wynik netto jest niższy o niemal 6%. Znowu czynnikiem decydującym jest marża na sprzedaży, czyli proporcjonalnie większy koszt sprzedanych towarów i materiałów (wzrost o 18,3% przy 15,65% wzroście przychodu). Proporcjonalnie wyższe są również „Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu” o 18,8%. W 2018r. przy niemal 15% dynamice przychodu, wzrost wyniku netto to jedynie 3%. Tym razem zawiniły wyższe koszty usługi dystrybucyjnej oraz niekorzystne rozliczenie różnic kursowych. Dla porządku należy dodać, że w 2018r. mocno wzrosły koszty wynagrodzeń 241mln zł vs 186 mln zł w 2017r.

Jakby jednak nie zagłębiać się w RZiS, widać że fakt nienadążania zysku netto za dynamiką przychodu spowodowany jest coraz niższymi marżami na sprzedaży, czyli w uproszczeniu różnicą między przychodem, a kosztem sprzedanych produktów, towarów i materiałów:

Widać, że jak tylko marża na sprzedaży poprawiła się o punkt procentowy (2016r.), wynik netto poszybował o kilkadziesiąt procent. To właśnie wydawałoby się kosmetyczny spadek rentowności sprzedaży sprawia, że wszystkie inne wskaźniki rentowności są na równi pochyłej od 2014r. Tak duży udział w całkowitych kosztach działalności Inter Cars pozycji „koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów”sprawia, że nieznaczne wahania mają ogromny wpływ na wynik. Nie wiem czy problemem jest, że za tanio sprzedają, czy że za drogo kupują. Na forach dla mechaników Inter Cars często określany jest jako drogi, jednocześnie chwalony za szeroki asortyment i szybką dostawę.

Oczywiście zarząd dostrzega problem z marżami i zapewnia w sprawozdaniu za 2018r.:

„Nasza strategia na 2019 to przede wszystkim poprawa rentowności, a jeżeli chodzi o wzrosty sprzedaży akceptujemy wzrost sprzedaży całej Grupy poniżej 10%”

Jak wspomina zarząd, planują to osiągnąć poprzez automatyzacje i robotyzacje pracy (w obliczu rosnących kosztów pracy), poprawę rotacji zapasów, poprzez optymalizacje procesów logistycznych oraz wprowadzenie jednolitego systemu e-commerce, który zoptymalizuje koszty sprzedaży. Poprawa rotacji w magazynach wg zarządu ma również poprawić wskaźnik dług/EBITDA (poprzez zmniejszenie zadłużenia finansowego), który obecnie jest dość wysoki 3,03. Celem na 2019r. jest poziom 2,5. To dość ważna informacja, bo wskaźnik ten dość dynamicznie rósł (patrz pierwsza tabela) z 2,12 w 2014r. do 3,03 w 2018r. Gdyby te wszystkie plany zarządu się spełniły to łatwo policzyć, że obecna kapitalizacja spółki mogłaby być niemal dwukrotnie wyższa. Algorytm wygląda tak: zapowiadany wzrost przychodu ostrożnie biorąc 10% ( w zapowiedziach z maja 2019r. Było 10-15%), czyli za 2019r. 8737 mln zł. Poprawa rentowności do poziomu z końca 2016r. 3,85% (wcale nie była rekordowa) daje wynik netto na poziomie 336mln zł. Wzrost rentowności usprawiedliwiałyby wzrost wskaźnika C/Z do 15 (przez ostatnie 10 lat oscylował w widełkach 12-24, teraz jest niewiele powyżej 12) i mamy kapitalizacje na poziomie ponad 5mld zł. Przy obecnych 2,8mld zł daje to przestrzeń do niemal 80% wzrostu ceny akcji, czyli do 360zł za walor. Wiem, że to brzmi jak pobożne życzenie i stopa zwrotu z kosmosu, ale jak kapitał wróci na GPW to będzie szukał dużych, perspektywicznych spółek, a akcje Inter Cars chodził już po 320zł w marcu 2017r.

W tym miejscu kończę część pierwszą. W drugiej zajmę się raportem za pierwsze półrocze 2019r. perspektywami rynków zagranicznych, osiągnięciami w poszczególnych sektorach i wprowadzanymi nowatorskimi usługami Inter Cars.

2 myśli na temat “Analiza Inter Cars cz.1”

  1. Dzięki za analizę. Jak zawsze ciekawa i profi.

    Dzisiaj opublikowali dane za 2 kwartał.
    https://stooq.pl/n/?f=1312423
    Wg. danych za pierwsze półrocze przychody wzrosły o 12% więc mieszczą się w podanych widełkach 10%-15%. Zysk netto niestety na razie nie urósł.

    „W I poł. 2019 r. spółka miała 115,46 mln zł skonsolidowanego zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej w porównaniu z 116,55 mln zł zysku rok wcześniej, przy przychodach ze sprzedaży w wysokości 4 241,29 mln zł w porównaniu z 3 786,67 mln zł rok wcześniej.”

    1. Dopiero jutro siądę do sprawozdania półrocznego. Co do prognoz, to w 2015r. ówczesny prezes Robert Kierzak powiedział, że Inter Cars celuje w 10 mld zł przychodu w 2020r. (https://www.pb.pl/inter-cars-celuje-w-10-mld-zl-przychodow-w-2020-r-806262), po czterech latach od tej wypowiedzi widać, że jest to jak najbardziej możliwe i jak blisko prawdy były te prognozy, mimo że podane dawno temu. Dlatego jak mówią, że poprawią marże to wierze, ze tak będzie. Teraz może być dobry czas na zakupy, skoro mityczne konsensusy niespełnione.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.