Azoty po I poł. 2019r.

Z inwestycją w Azoty wstrzeliłem się dość dobrze patrząc na poprzednie analizy tu i tu. Trzymany pakiet coraz bardziej parzył mnie w ręce, bo już dwa razy była możliwość zgarnięcia dużego zysku i wskoczenia z powrotem na pokład z niewiele wyższą średnią. Takich rzeczy jednak nigdy się nie wie, a kolarzowanie możliwe jest tylko na forum bankiera po fakcie. Zatem wciąż podtrzymuje długoterminowy plan i sprzedam dopiero przy znacznie wyższych poziomach. Ostatecznie krótkoterminowa spekulacja oprócz zalet zgarniania regularnie niewielkiego zysku 5-15%, naraża nas na eksponowanie kapitału na ryzyko, a podstawą w inwestowaniu jest jego ochrona.

Niedawno Azoty wypuściły raport półroczny za 2019r., który dzięki niskiej bazie porównawczej z roku poprzedniego wygląda imponująco. Na tym przykładzie też widać jak kurs giełdowy dyskontuje przyszłość. Rok 2018 zakończył się, po słabym pierwszym kwartale i dużych stratach w dwóch kolejnych, zyskiem netto na poziomie 7,65mln zł, czyli wynikiem najsłabszym od 2010r. Kurs spółki spadł z 75 do 22zł. W październiku 2018r. nastąpiło przesilenie i kurs zaczął rosnąć do rekordu w lutym na poziomie 46 zł, który to poziom po wielu próbach okazał się nie do przebicia.

Najwyższy kurs ponad 100zł spółka miała pod koniec 2015r., przychód wówczas wynosił 10mld zł, a zysk netto prawie 700mln zł, co dawało marże netto na poziomie 7%. i wskaźnik C/Z w okolicach 17. Po pierwszym półroczu Azoty mają prawie 395 mln zysku netto (457 mln zł w I poł 2015r.) przy przychodach na poziomie 6102 mln zł (5120 mln zł w I poł. 2015r.). Marża netto odpowiednio 6,5% vs 8,9% w I poł. 2015r. Porównuje te wyniki do pamiętnego 2015, ponieważ był to najlepszy rok Azotów i najwyższy kurs, na którego powrót liczę. Nie ma co porównywać obecnych wyników do tych z 2018r., ponieważ był to z każdej strony najgorszy rok dla spółki, a ja liczę na to, że poprawa środowiska funkcjonowania spółki pozwoli jej na powrót do fajnych marż i dużych zysków, dlatego chciałbym oszacować, czy możliwy jest ten powrót w tym i przyszłym roku.

Dobre wyniki ostatniego półrocza to przede wszystkim zasługa wyższych cen nawozów i utrzymującej się niskiej cenie gazu, który stanowi 38% kosztów surowców. Także ceny ropy sprzyjały spółce, a wraz z nią utrzymujące się niższe ceny benzenu, propylenu i fenolu (skorelowane z ceną ropy), odpowiadające za 18% kosztów oraz węgla odpowiadającego za 6% kosztów.

Wykres cen gazu:

Wykres cen ropy:

Wykres cen węgla:

Na wykresach widać, że ceny najważniejszych dla Azotów surowców zachowują się podobnie jak w 2015r. Widać też niestety, że znajdują się w okolicach 10-letnich minimów, jednak póki będą tam przebywać, wyniki spółki powinny być bardzo dobre. Cudowny obraz sytuacji zaburzają koszty energii (9% udziału w kosztach surowców) które w 2015r. oscylowały w granicach 160 zł/MWh, a w pierwszym półroczu 2019r. w okolicach 230zł/MWh. Do tego oczywiście pogrom na cenach emisji CO2. Co dziwne jednak, w rekordowym 2015r. spółka miała delikatnie niższą marżę na sprzedaży 23,5% vs 23,8% w I poł. 2019r. Niższy zysk brutto ze sprzedaży 1204,29 mln zł vs 1452,60 mln zł w I poł. 2019r. Dopiero wyższe koszty sprzedaży (457mln zł I poł. 2019 vs 315mln zł I poł. 2015r.) oraz wyższe koszty ogólnego zarządu (427mln zł I poł. 2019 vs 355mln zł I poł. 2015r.) sprowadziły zysk operacyjne na podobne poziomy, a następnie wyższe koszty finansowe netto (30mln zł vs 10mln zł) i wyższy podatek dochodowy (116 mln zł vs 75mln zł) sprawiły, że wynik netto był gorszy niż ten 2015r. (395 mln zł vs 457mln zł). Koszty sprzedaży obejmują:

opakowania wysyłkowe, transport, załadunek, wyładunek, opłaty celne i prowizje handlowe, ubezpiecznie itd. Koszty ogólnego zarządu obejmują koszty ogólno-administracyjne związane z utrzymaniem określonych komórek Zarządu, koszty ogólno-produkcyjne, związane z produkcją, które nie dotyczą poszczególnych wydziałów, związane z utrzymaniem i funkcjonowaniem komórek ogólnego przeznaczenia. Jak widać związane są z wysokością generowanego przychodu i raczej trudno spodziewać się ich spadku. Od 2014 miały następujący udział w przychodach 2014 – 13,3%, 2015 – 13,7%, 2016 – 15,6%, 2017 – 14,8%, 2018 – 14,7%, I poł. 2019r. – 14,5%.

Nie wdając się już w kolejne szczegóły działalności spółki, które opisałem w poprzednich analizach, przedstawię swoje szacunki zysków za 2019r., z którymi to wiążę duże nadzieje na wzrost kursu. Projekcja jest dość prosta. Przychód za I poł. 2019r. 6102 mln zł (868 mln zł dorzuciło do przychodu zakupione Compo osiągając zysk netto 37 mln zł). W II półroczu 2018r. przychód wynosił 5121mln zł, (Compo było konsolidowane 1 miesiąc). Udział Compo w przychodzie za I pół. 2019r. to 14,6%, zatem można szacować, że II pół. 2019r. to 5121mln zł plus ok 800mln zł wkładu Compo, co daje 5921mln zł. Ceny nawozów są wyższe niż w okresie porównawczym, ale nie powiększam o to przychodu bo w końcówce 2018r. Compo było chwilę konsolidowane, więc przychód jest nieco wyższy. Ze względu na osłabienie gospodarki Niemiec oraz części zachodnich krajów UE spółka spodziewa się spadku przychodu w tworzywach. W II poł 2018r. przychód z tworzyw wynosił 730mln zł, więc szacując spadek nawet o 20% odejmujemy od całkowitego przychodu 146mln zł. Daje to szacunkowy przychód na poziomie 5775 mln zł. W tym miejscu można przyjąć dwie metody szacowania zysku za II poł. 2019r. Pierwszy odnosząc się do podobieństwa z rokiem 2015, można spróbować oszacować marżę netto w II poł. 2019r. Zatem, I poł. 2015r. marża netto 8,9%, natomiast I poł. 2019r. 6,5%, czyli niższa o 1/3, zatem zakładając podobne warunki w II poł. 2019r. można liczyć na marże drugiego półrocza w wysokości 3% (4,6% w I poł. 2015r.), co daje szacunkowy zysk netto na poziomie 173mln zł. Tu należy zaznaczyć, że jest to optymistyczne założenie, bo marże netto w II półroczu zazwyczaj były znacząco niższe niż w I półroczu: 2014 I pół. – 4,6% II – 0,6%, 2015 I pół. – 8,9% II pół. – 4,7%, 2016 I pół. – 7,6% II pół. – 0,4%, 2017 I pół – 7,9% II pół. – 2,4%. Jednak we wszystkich latach oprócz 2014r., ceny surowców rosły w drugim półroczu, zatem podstawą tych szacunków jest utrzymanie się obecnych niskich poziomów cen. Drugi sposób na obliczenie zysku netto za cały 2019r. to zastosowanie tego samego algorytmu do rocznej marży netto, wykorzystując analogie do 2015r. Rentowność netto na koniec 2015r. Wynosiła 6,9% (2014 – 2,68%, 2016 – 4,19%, 2017 – 5,08%) zatem obniżając ją o 1/3 jak wcześniej otrzymujemy 4,5%. Szacowany przychód za cały 2019r. To 6102 mln zł plus 5775mln zł. Uzyskujemy 11 877mln zł, a mnożąc to przez szacowaną roczną marżę netto otrzymujemy zysk roczny na poziomie 534mln zł, czyli w okolicach 140 mln zł za samo II poł. 2019r. Przy obecnej kapitalizacji spółki 3,67mld zł osiągnięcie szacowanego wyniku dałoby na koniec roku wskaźnik C/Z na poziomie 6,87, do tego należy pamiętać, że spółka ma zawsze w kasie 500-700mln zł, więc taka wycena byłaby bardzo atrakcyjna. Przypominam, że w rekordowym dla kursu końcu 2015r. Spółka miała 10mld zł przychodu, 691mln zł zysku netto, 753 mln zł gotówki w kasie i C/Z w okolicach 18. Miała też niższe zadłużenie i lepsze wskaźniki płynnościowe. Należy przy tym wszystkim pamiętać, że miliardowa inwestycja Azotów może skutecznie odstraszać inwestorów i nawet niskie C/Z nie pomoże spółce.

 

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.