PGE po sprawozdaniu za 2019r.

PGE, jako dobry typ do zakupu po marcowym wodospadzie na rynku wskazywałem już w tym wpisie. Kierowałem się głównie faktem, że kapitalizacja spadła do śmiesznych poziomów, równych np. rocznym nakładom inwestycyjnym, albo kosztowi jednego z dwóch zakończonych bloków w Opolu. Obecnie impet odbicia zdaje się słabnąć, ponadto spadają obroty.

Postanowiłem dokładnie zapoznać się z rocznym sprawozdaniem i ocenić jakie są szanse na kolejne wzrosty, bo wciąż C/WK jest śmiesznie niska. Jak ktoś nie czytał to polecam szerszą analizę PGE, którą robiłem jakiś czas temu: część 1 , część 2 , podsumowanie 

Na pierwszy rzut oka w raporcie wrażenie robi ogromny wzrost przychodu – 37 mld zł vs 26 mld zł w 2018r. Nie ma się jednak co podniecać, bo część tego przychodu w kwocie ok. 7mld zł, to rozliczenie przychodu wewnętrznego, który w ciągu ostatnich dwóch lat istniał, ale nie był księgowany do przychodu (jako obrót wewnętrzny), ze względu na brak konieczność sprzedaży całości energii przez giełdę, stąd wpada dodatkowe ok. 7 mld zł. Do tego ponad 1mld zł ze sprzedaży dodatkowych co2, otrzymanych za aktywa EDF. Zatem z 37mld zł należy odjąć 8mld, czyli porównawczo mamy 29mld zł przychodu za 2019r. do 26 mld zł przychodu za 2018r. Szału nie ma. Przyjmuje się, że najlepszą miarę badania wyników tego rodzaju molochów jest EBITDA, bo pokazuje efektywność samego modelu działania. Więc sprawdzamy. 2019 EBITDA 7,14 mld zł, 2018 6,3 mld zł, co teoretycznie wskazuje na wzrost, jednak należy pamiętać o wydarzeniach jednorazowych, czyli sprzedaży dodatkowych uprawnień co2. W prezentacji do wyników PGE wskazuje na powtarzalny EBITDA za 2019r. w wysokości 6.6mld zł, czyli o 1% niższy niż w roku poprzednim. Dodatkowo dramatycznie spadła marża EBITDA z 25% w 2018 do 19% w 2019. Nawet zmniejszając przychód według tego co wyżej przedstawiłem i biorąc pod uwagę powtarzalny wynik, marża EBITDA wynosi ok. 21,7%, co jest wynikiem najniższym od przynajmniej 11 lat. Niestety, pokazuje to stałe pogorszenie się rentowności modelu biznesowego, powodowane głównie dużym udziałem w przychodach segmentu konwencjonalnego, który przy obecnym kształcie polityki klimatycznej będzie z każdym rokiem mniej opłacalny. Potwierdzają to kosmiczne odpisy, jakich dokonano w 2019r. Odpisy dotyczą kompleksu Bełchatów 3,3mld zł oraz Turów 4,18mld zł. Razem 7,5 mld, czyli tyle ile obecna kapitalizacja spółki. W sprawozdanie PGE pokazuje założenia jakie stosowano przy dojściu do tej wartości. Przyjęty w wycenie metodą DCF WACC na poziomie 6,5-8% pozwala w znacznym przybliżeniu stwierdzić, że spółka spodziewa się spadku korzyści z odpisywanych aktywów w wysokości ok. 500 mln zł rocznie (to moje szacunki, nie mam wglądu do dokumentacji tylko do tego co jest w sprawozdaniu) zatem bardzo dużo. Pocieszeniem może być fakt, że jak przekonuje prezes na konferencji po wynikach, odpisy dotyczą „starych aktywów”. Z doświadczenia wiem, że obrana metoda (DCF) zawiera tyle danych wejściowych, opartych na prognozach, dotyczących stóp dyskonta, kosztów kapitału, szacownych przepływów, że uzyskana kwota jest tylko rodzajem zapisu dla porządku w księgowości i mogłaby być niższa lub wyższa. Wszystko jest kwestią założeń i ich uzasadnienia. Natomiast fakt że z podanych informacji da się wyliczyć, że zakładany jest spadek generowanych przepływów na poziomie ok. 500 mln zł, oznacza dosyć realne uszczuplenia w przyszłości. Dla porządku należy dodać, że w sektorze OZE odwrócono odpisy na 385 mln zł, czyli spodziewane są większe korzyści.

Żeby nie było tak ponuro w sprawozdaniu są pozytywy, szczególnie w pozycji przepływy operacyjne, które wyniosły 6,8mld zł vs 5,1 mld zł w 2018r. Dodatkowo nie zawierają one pozycji ze sprzedaży dodatkowych praw co2, która będzie rozliczona dopiero w tym roku. Ponadto skorygowany o wydarzenia jednorazowe zysk netto wynosi 2,1 mld zł, co dawałoby C/Z na poziomie 3,76, (kapitalizacja spółki 7,9 mld zł) a do tego 1,3 mld zł w kasie. C/Z PGE na przestrzeni lat zazwyczaj kształtowało się na poziomie 6 do 10, a cena do wartości księgowej do początku 2018r. nie spadała poniżej 0,5. I te wartości według mnie mają kluczowe znaczenie dla ewentualnego wzrostu cen akcji, bo mimo faktu, że spółka jest mało przyszłościowa i potwornie obciążona regulacjami, to jest też bardzo tania i mimo wszystko stabilna. Niewykorzystane limity kredytowe 5,3 mld zł (8,3mld zł w 2018r.) zadłużenie netto/EBITDA 1,6. Przypominam, że skończyła właśnie czteroletni plan inwestycyjny warty 34 mld zł i te inwestycje, choć częściowo chybione, wciąż przedstawiają realną wartość i stanowią realne, pracujące aktywa.

Wracając jeszcze do wyniku netto skorygowanego o odpisy i wydarzenia jednorazowe to w sprawozdaniu za 2019 wciąż jest poniższa informacja „Zarząd zamierza rekomendować wypłatę dywidendy dla akcjonariuszy na poziomie 40-50% skonsolidowanego zysku netto przypadającego dla akcjonariuszy jednostki dominującej, korygowanego o wielkość odpisów aktualizujących wartość rzeczowych aktywów trwałych oraz wartości niematerialnych”. Powyższe dawałoby dywidendę na poziomie 12,5% w co oczywiście nie wierzę, wystarczy posłuchać tego nagrania z konferencji do wyników od momentu 38,58min. Również dział relacji inwestorskich nie chce odpowiedzieć na  pytanie o dywidendę. Szkoda, bo informacja o wypłacie mogłaby nawet podwoić kurs.

Są również inne pozytywne informacje. Wynik za 2019r. obciążony jest znacznie większymi rezerwami niż dotychczas – na co2 rezerwa 3,5mld zł w 2019r. vs 1,9mld zł w 2018r. oraz koszty rekultywacji 6,6mld zł w 2019r. vs 3,5 mld zł w 2018r., wszystkie zawiązane rezerwy wzrosły do 14mld zł w 2019r. vs 9mld zł w 2018r. O ile co do co2 nie można mieć nadziei, to wzrost rezerwy rekultywacyjnej będzie raczej zdarzeniem jednorazowym. Ponadto w raporcie napisano: „bezpłatny przydział uprawnień wedle obecnie stosowanej metody zakończy się w 2020 roku”, co prawdopodobnie oznacza dodatkowy 1mld zł do kosztów co2. Jeszcze słówko dla tych, którzy tak jak ja wierzyli, że spadające ceny węgla w indeksie ARA wpłyną na zmniejszenie ogromnych kosztów paliw. Otóż nie, PGE oprócz tego, że w większości zaopatruje się w węgiel z własnej kopalni Bełchatów (koszt stały działalności kopalni), to jeszcze to co bierze od PGG posiada cenę zapisaną w kontraktach między firmami i cena ta jest stabilna z tendencją rosnącą.

Podsumowując PGE wciąż jest ciekawą opcją na wzrost wartości akcji, głównie ze względu na to, że w stosunku do aktywów i poniesionych nakładów inwestycyjnych jest tania. Zdolna jest generować zysk netto, działa na monopolistycznym rynku. Nakłady inwestycyjne mają maleć, co odciąży stronę kosztową. Na ten rok zobowiązano się ponieść je w wysokości 4,5mld zł, pewnie będzie nieco więcej, bo w 2018r. z deklarowanych 5,4mld zł wyszło coś koło 6,8mld zł.  Spółka posiada 3 opcje strategiczne, czyli atom – nowy zarząd się przed nim broni, farmy wiatrowe na Bałtyku – bardzo prawdopodobny scenariusz, albo kolejne inwestycje węglowe, jeżeli UE złagodzi politykę – mało prawdopodobne. Nowy zarząd też przy każdej okazji deklaruje, że są świadomi konieczności rozwoju zielonego kierunku w energetyce. W spółkach sektoru OZE już widać wzrost zatrudnienia, a sam sektor odpowiada za 7% przychodu. Ponadto w grudniu 2019r. Komisja Europejska przedstawiła projekt „Europejski Zielony ład”, w którym zapowiedziano zwiększenie celu redukcji emisji z 40% do 50-55% w 2030r. Zaraz po tym zaczęła się lawina na cenach akcji PGE. W obecnym czasie spowolnienia tego rodzaju inicjatywy mogą zostać odłożone na lepsze czasy, zatem tak jak PGE spadało po tej informacji i oczywiście insiderskich infach o nadchodzących odpisach, tak teraz może rosnąc pod złagodzenie polityki klimatycznej. Na koniec ciekawa informacja o pierwszych szacunkach spadku zużycia energii w związku z wirusem. Za marzec jest to około 4%, za kwiecień PGE szacuje dwucyfrową wartość bliżej 10%. DO tego spodziewa się konieczności zawiązania odpisów w związku z niewypłacalnością części odbiorców.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.