Analiza spółki AB S.A.

W ostatnim czasie opchnąłem trochę akcji. Skala wzrostów mnie zaskoczyła i patrząc na to co przez ostatnie dwa lata dzieje się na GPW wolałem zrealizować część zysków. Wciąż myślę, że rynek będzie rósł i nie mam zamiaru siedzieć na gotówce. Technologiczny NASDAQ poprawił rekord sprzed wirusa, S&P jest niewiele niżej niż szczyty sprzed pandemii, podobnie DAX. Przy okazji każdej korekty, która jest naturalną i pożądaną rzeczą w takim rajdzie, ujawnia się stado zwolenników drugiej fali. Tylko co miałby dyskontować rynek? Że wyniki za II kwartał będą gorsze? Przecież to jest oczywiste. Uwolnioną gotówkę mam zamiar spożytkować na krótkie trejdy, czyli zgarnięcie 10-20% i realizacja zysku. Taka strategia najlepiej płaciła w ciągu ostatnich dwóch lat. Ja niestety jej nie stosowałem, nastawiając się na długi trend wzrostowy. Poszukując spółek pasujących pod strategie natrafiłem na AB.

AB to dystrybutor szeroko pojętej elektroniki. Zalicza się do 9 największych dystrybutorów IT w Europie. Elektronika to jednak nie wszystko. Firma sprzedaje nawet zabawki, polecam rzucić okiem tutaj https://www.ab.pl/oferta/ . Według strony internetowej spółka posiada w ofercie 96 tys. produktów, 16 tys. partnerów handlowych, zatrudnia 1100 pracowników i jest obecna na rynku od 30 lat. Na GPW debiutowała w 2006r. Grupa kapitałowa składa się z jednostki dominującej AB S.A. oraz 11 spółek zależnych Alsen sp. z o.o., Alsen Marketing sp. z o.o., B2B IT sp. z o.o., AT Computers Holding a.s. (zakupione w 2007 roku jedno z największych przedsiębiorstw z branży teleinformatycznej działających na terenie Czech i Słowacji) AT Compus s.r.o., Comfor Stores a.s., AT Computer s.r.o., Optimus sp. z o.o. (utworzona w 2013r. na bazie zakupionej części praw do marki Optimus)  Rekman sp. zo.o. (handel zabawami i grami planszowymi dla dzieci, kupiona w 2013r. firma istniejąca od 26 lat,  której AB od października do grudnia 2019r. pożyczyła ponad 24mln zł).

Roczny przychód Grupy to ponad 9 mld zł, kapitalizacja 385 mln zł, do tego cena do zysku na poziomie 6,27. Jeśli chodzi o podział geograficzny przychodu to 53% Polska, 43% Czechy, reszta Słowacja. Największy, bo aż 33% udział w dostawach ma Apple. Grupa  jest dominującym dystrybutorem tej marki w Regionie Polska, Czechy, Słowacja, więc ewentualne premiery nowych produktów tej firmy i ich przyjęcie na rynku ma duże znaczenie dla AB. Spółka ma na koncie liczne nagrody od przeróżnych dużych korporacji typu HP, czy Dell za najlepszego dystrybutora roku, jednak przy tej skali działalności nie może być inaczej.

Niestety, jak to zazwyczaj bywa w branży handlu hurtowego, marża netto jest na potwornie niskim poziomie 0,64%, co daje średnioroczny zysk netto z ostatnich 5 lat w granicach 60mln zł rocznie. Niby można się z tym pogodzić, bo taka specyfika rynku, jednak osiągający podobne przychody Inter Cars ma marże netto niemal czterokrotnie większą i siedmiokrotnie większą kapitalizacje, a wydaje się że jednak IT i elektronika jest bardziej przyszłościowa niż naprawianie aut. Tu pojawia się właśnie pierwszy problem, który dotyczy spółki, czyli stojący w miejscu zysk netto, mimo liniowo rosnących przychodów. Dalsze rozważania ułatwi tabelka dostępna na stronie AB (spółka ma przesunięty rok obrotowy Ikw dla spółki to IIIkw kalendarzowy):

Z tabelki wynika, że mimo imponującego wzrostu przychodów zysk netto nominalnie maleje, maleje również EBITDA, co oznacza pogorszenie samego modelu rentowności biznesu. To dość niepokojąca informacja, tym bardziej, że spadek zysku nie wynika z ekspansji firmy i związanymi z nią kosztami, a ze względu na działanie konkurencji i pogarszanie się warunków rynku, na którym działa AB. Tak przynajmniej tłumaczą to władze spółki.

Sytuacji nie sprzyja głośna transakcja, która miała miejsce w 2019r. Chodzi o zakup największego konkurenta AB, czyli spółki ABC Data przez szwajcarski koncern Also Holding, który zatrudnia 4tys. pracowników i w 2019 roku miał przychód na poziomie 10 mld euro. Co ciekawe też wykazuje rentowność netto poniżej 0,9%, co potwierdza, że jest to poziom charakterystyczny dla tego rodzaju działalności, jednak należy pamiętać, że jest to wciąż o połowę lepsza rentowność niż AB. Kapitalizacja giełdowa Also to 2 mld CHF, a wskaźnik c/z 18,8, czyli niemal trzy razy więcej niż AB. Co ciekawe wskaźnik cena/zysk dla AB zazwyczaj znajdował się w przedziale 6-10, w ciągu ostatnich dwóch lat 5-8, co pokazuje, że inwestorzy nie widzą tutaj dużego pola do wzrostu zysku. Potwierdzenie tych przypuszczeń to spadające marże netto. Spółka rośnie przychodowo, a zysk netto spada. Dla porównania Also miało 63 mln euro zysku w 2015r. a w 2019 już 100mln euro. Oczywiście takie wyniki mają odzwierciedlenie we wspomnianym wysokim dla Also wskaźniku c/z, jednak czy AB będzie potrafiło pokazać inwestorom coś podobnego? Według mnie nie. Zarząd pieje z zachwytu na temat rekordów w przychodach, natomiast nikt nie zająknie się na temat marż. Odpowiedzią na każde pytanie o poprawę rentowności jest słowo „konkurencja”, a ta właśnie dostała zastrzyk gotówki i ogromne możliwości korzystania z efektu skali. Marże netto spadają liniowo od 2014r. z 1% do 0,64% obecnie. Nie ma tu dużego pola na walkę z konkurencją, a ta może się zacząć, bo przecież Also nie wydało 185 mln zł, żeby nie zarabiać. Jedyne pocieszenie w tym, że kupując ABC Data, wielka zagraniczna firma potwierdza, że można coś ugrać na tym rynku. Do tego można wysnuć jeszcze jeden wniosek z tej transakcji. ABC Data w ostatnich dostępnych raportach miała przychód roczny na poziomie 4,5mld zł, a została sprzedana za 185mln zł. AB ma roczny przychód na poziomie 9,4mld (za 2019r.) i kapitalizacje 386mln zł. Wychodzi na to, że obecnie rynek wycenia AB na tyle, na ile mógłby ją wycenić inwestor branżowy. Oczywiście zaznaczam, że znam tylko pobieżnie sytuacje finansową ABC Data, a fakt że kurs zjechał w 5 lat z 4zł do 1,5 może świadczyć że coś niedobrego w spółce się działo, jednak warto zaznaczyć, że kurs AB też spadł z 40zł do obecnych poziomów, a oprócz lecącej marży nic złego się w spółce nie działo.

Tym sposobem AB wypadło z kręgu mojego zainteresowania, chociaż z pewnością jest to bardzo dobra firma, zawsze pokazująca zysk netto. Posiada ubezpieczone należności, więc zawirowania wirusowe raczej jej nie grożą, prowadzi odpowiedzialną strategie zarządzania ryzykiem kursowym, co  pozwala nie przejmować się ostatnimi ruchami na walutach, jednak środowisko działania i brak pochylenia się nad spadającą rentownością nie pozwala mi założyć, że kurs jakoś szybko się ruszy.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.