Analiza spółki Astarta

„Wielkie okazje pojawiają się wtedy, gdy dobre spółki zostają dotknięte przez niespodziewane okoliczności, które zaniżają ich wartość”. Kierując się tym cytatem z Warrena Buffeta w 30% wypełniam swój portfel spółkami, o których mowa. Dlatego posiadam od niedawna akcje Azotów (po średniej cenie 31,61zł) i od kilku  miesięcy akcje Astarty (po średniej cenie 31,17zł).

Astarta to ukraiński holding rolno-przemysłowy, jeden z liderów tamtejszego sektora cukrowniczego. Działalność spółki koncentruje się na produkcji i sprzedaży cukru produkowanego z buraka cukrowego, mleka, soi oraz na produkcji i sprzedaży zbóż. Spółka zarejestrowana jest w Holandii, kierowana jest przez Viktora Ivanchyka twórcę firmy i głównego udziałowca (36% akcji). W akcjonariacie jest również Fairfax Financial Holdings (28% akcji) holding finansowy z Toronto, ostatnie 10% dokupili w styczniu 2017r. po cenie 60zł za akcje oraz Valery Korotkov (niecałe 18% akcji) od 2006 do 2017r. zasiadający w zarządzie. Należy wspomnieć, że skład zarządu nie zmienia się zbytnio od 2011r. Spółka kontroluje ok. 40 spółek zależnych, działających w obszarze zbieżnym z działalnością Astarty.

Astarta doświadcza obecnie wszystkich możliwych trudności. Wysokie ceny gazu, stanowiącego podstawowe źródło energii (w produkcji mleka zużywa się go bardzo dużo),  niskie ceny mleka, rekordowo niskie ceny cukru (podstawowych produktów spółki) oraz generalnie niskie notowania produktów rolnych mocno uderzają w przychody, a zwłaszcza zyski. Ponadto trudna sytuacja polityczna w kraju, a co za tym idzie niestabilność waluty i niedawny, kolejny głośny incydent w wydającej się być już przeszłością wojnie z Rosją sprawiają, że sentyment do spółki z pewnością jest słaby. To może oznaczać dobry moment do zakupu akcji.

Na wstępie należałoby ustalić rzecz podstawową, czyli jak działania zbrojne Rosji mogą wpływać na działalność spółki. Tereny Ukrainy, na których odbywa się produkcja Astarty przedstawia poniższa grafika z raportu rocznego za 2017r:

Trudno jednoznacznie ustalić gdzie toczą się działania wojenne na Ukrainie, a gdzie sytuacja jest w miarę spokojna, najlepiej zapytać miejscowych, ale ja do nich nie mam dostępu. W serwisach informacyjnych też wolą informować o tym, że się tramwaj w Radomiu wykoleił niż o wojnie u naszego sąsiada.

Należy pamiętać, że Rosji zależało głównie na bogatym obszarze wschodniej części Ukrainy, czyli zagłębiu donieckim, jest to region przy samej granicy z Rosją. Ponadto celem działań były też południowe części kraju z półwyspem krymskim, dające dostęp do Morza Czarnego. Ostatni incydent też miał miejsce przy Morzu Azowskim, czyli z dala od Kijowa, wokół którego skupiają się aktywa produkcyjne Astarty. Wydaje mi się że pewną wskazówką, co do bieżących obszarów w jakiś sposób zagrożonych działaniami rosyjskimi może mieć mapa obszarów na których niedawno ogłoszono stan wojenny (ogłoszony 28.11.2018r. a zakończony 26.12.2018r.). poniżej wklejam mapkę:

Według mapki (źródło TVN24, wiem słabe, ale co robić), tylko trzy z siedmiu regionów działalności Astarty zostały objęte na 30 dni stanem wojennym, zaznaczyłem je na mapce czerwonymi kropkami. Tragedii nie ma. Należy przypomnieć, że główne obszary zainteresowania Rosji to Ukraina wschodnia i południowa. Co przyniesie przyszłość nie wiadomo, jednak warto pamiętać, że tym razem to  nie rewolucja proletariatu idzie na zachód, więc nacjonalizacje raczej nie grożą. Ponadto Rosji, zależy na utrzymaniu infrastruktury produkcyjnej na zajmowanych terenach i nikt tu nie będzie podpalał zakładów produkcyjnych. Amerykanie też nie niszczyli instalacji do pompowania ropy w Iraku. Do tego warto wspomnieć, że wybuch konfliktu na Ukrainie to kwiecień 2014r. Rzeczywiście kurs spółki spadł z 70zł w styczniu 2014r. do 20zł w grudniu, jednak już od początku 2015r. rozpoczął się rajd na północ i na początku 2017r. spółka znowu była notowana w okolicach 70zł. Nie widać też jakiegoś strasznego odbicia na przychodach, czy zyskach, co prawda 2014r. zakończył się stratą niemal 300mln zł, ale już 2015 zakończył się zyskiem 67mln zł, głównie dzięki dobremu IIkw.

Do dalszych rozważań nad losem spółki należy nieco przybliżyć zachowanie jej kursu oraz pewne finansowe dane. Kurs Astarty szedł jak burza do połowy 2017r. w rejon 70zł, w drugiej połowie roku 2017 zaczął spadać aż do 50zł na koniec roku, w 2018r. było już tylko gorzej. Od początku roku 2018r do chwili obecnej kurs zjechał do 24,5zł. Oczywiste jest, że kurs naśladuje wyniki spółki a ta do końca 2017r. radziła sobie całkiem dobrze:

Widać, że zyski były wysokie (kapitalizacja spółki to obecnie 600mln zł), rentowność wysoka, dług spadał, a płynność rosłą. Widać również jak spółka przestawiała się na eksport.

Jednak sytuacja mocno się zmieniła w 2018r. a zwłaszcza w IIIkw. Już raport półroczny 2018r. pokazuje złe tendencje zachodzące w firmie. Przede wszystkim zadłużenie wzrosło do 226mln eur (I półrocze 2018) z 99mln eur (I półrocze 2017) do tego mocno spadły zyski 37 mln eur  (I półrocze 2018)  72,5mln eur (I półrocze 2017). Kolejne 3 miesiące nie przyniosły poprawy. Co prawda dług na koniec IIIkw. 2018r. spadł do 191mln eur (IIIkw. 2017 110mln), jednak sam kwartał zakończył się stratą 22,7mln euro. W samym IIIkw. przychody z cukru (największy udział w przychodzie spółki) spadły do 28mln eur z 46mln (IIIkw 2017), przy niewielkim nominalnym spadku kosztów 26mln eur (IIIKw. 2018) 29mln eur (IIIkw. 2017r.), do tego spółka straciła 15mln eur na różnicach kursowych (2mln eur straty w IIIkw 2017r.). W samym trzecim kwartale widać również mocny wzrost kosztów wynagrodzeń, transportu, przechowywania i logistyki, czego na szczęście nie widać tak bardzo w wyniku narastającym za 3 kwartały 2018r., za to w tym okresie widać ogromne zwiększenie się kosztów finansowych 24mln eur (IIIKw. narastająco 2018r.) 8,5mln eur( IIIkw narastająco 2017r.). Są to bardzo niepokojące tendencje. Zmniejszenie się przychodu, przy niemal stałych kosztach, zwiększenie stanu zadłużenia i pojawienie się straty w IIIkw. Zaznaczę, że tylko w 2014r IIIkw. zakończył się stratą dla spółki, zazwyczaj kończył się nieznacznie nad kreską od 1,5 do 4mln eur. W wyniku narastającym za 3 kwartały 2018r. wciąż jeszcze jest zysk 15,5mln eur vs 74mln euro za rok 2017, to jednak przed spółką IV kwartał, który z reguły jest najgorszy i nawet w dobrych latach potrafił kończyć się dużą stratą. To pozwala przypuszczać, że w tym roku IV kw. będzie rekordowo słaby i spółka zanotuje sporą stratę za 2018r. Roczna strata w spółce przydażyła się tylko w 2014r. oraz w 2008r. To oczywiście jest dyskontowane przez kurs, który jest już bardzo blisko ostatniego dołka wyznaczonego przez początek konfliktu na Ukrainie. Należałoby ocenić, czy pogorszenie się środowiska w którym firma działa jest chwilowe i czy ma szanse się zmienić. Od strony przychodowej dla spółki ważne są ceny cukru (38% przychodu), zbóż (30% przychodu), soi (21% przychodu) i mleka (8% przychodu). Od strony kosztowej najważniejsze są stawki dzierżawy ziemi, które obecnie nie są wysokie, jednak tylko dlatego, że są restrykcje w zakupie ziemi przez obcokrajowców. Nie zapowiada się jednak, żeby te restrykcje zniesiono. Ponadto koszty stanowią nawozy i chemia, mocno uzależnione od cen gazu, ale też od cen płodów rolnych, usługi kopania i załadunku – w miarę stałe, koszty sprzętu – sprzęt drożeje zwłaszcza w obliczu taniejącej hrywny, paliwo i praca ludzka. Poniższe wykresy mogą nieco rozjaśnić sytuacje.

Astarta

cukier

soja

mlekoKurs

pszenica

gaz

Widać, że kurs spółki podąża zgodnie z cenami produktów rolnych i odwrotnie do cen gazu, widać również że ceny produktów rolnych są na prawie 10 letnich minimach, natomiast cena gazu na 10 letnich szczytach. Kumulacja takich złych tendencji skutkowała fatalnymi wynikami spółki i koniecznością sięgania po kapitał zewnętrzny. Trudno tu ocenić jak będą zachowywały się kursy mleka, cukru czy gazu w przyszłości. Mając taką wiedzę wystarczyłoby zagrać na kontraktach, a nie kilka dni analizować ukraińską spółkę, jednak można przypuszczać, że są to jakieś odchylenia od normy i można liczyć na pewne odreagowanie. Sama spółka już zapowiedziała, że zmniejsza produkcje cukru ze względu na jego niską cenę i nadpodaż na rynku. Można przypuszczać, że spółki cukrowe z całego świata robią podobnie, zatem ostatecznie nadpodaż zostanie zlikwidowana, a ceny pójdą w górę. Należy zaznaczyć, że mimo kumulacji złych czynników spółka ma cały czas dodatnie przepływy operacyjne, sporo gotówki w kasie (62mln zł, czyli ponad 10% kapitalizacji) i cały czas inwestuje w poprawę wydajności, modernizacje sprzętu i zmniejszenie zużycia surowców. Posiada np. własną biogazownię produkującą paliwo z odpadów produkcji rolnej, własne firmy produkujące pasze. W 2017r. Astarta wydała 78mln euro na budowę nowych silosów i odnowienie parku maszynowego.  W 2018r. spółka wybudowała kolejne silosy na 230tys ton oraz zleciła budowę następnych na 120tys ton. Dla przykładu poniżej zdjęcie betonowego elewatora w Kętrzynie o pojemności 45 tys ton.

Astarta mimo przejściowych trudności wciąż utrzymuje mniej więcej stały poziom całkowitego zadłużenia w okolicach 50%, jedyna co niepokoi to poziom płynności (CR) 1,29, podobny spółka notowała jedynie podczas kryzysu 2009r.(0,92) oraz po rozpoczęciu działań zbrojnych przez Rosje (1,41), jednak wciąż jest on powyżej krytycznej wartości 1.  Ponadto zarówno szalejąca inflacja, jak i bardzo zmienny kurs hrywny wydają się stabilizować. Po kursie hrywny można też wywnioskować, że rynki nie za bardzo się przejęły incydentem na Morzu Azowskim.

hrywna do euro

inflacja na Ukrainie

Spółka eksportuje ok. 59% produkcji, jednocześnie informuje że zaciąga zobowiązania w obcej walucie proporcjonalnie do otrzymywanej w tej walucie części przychodu.

Najważniejszą jednak rzeczą w mojej ocenie spółki jest to, że od 1993r. z niewielkiej firmy handlowej przekształciła się w ogromny holding z 40 spółkami zależnymi. Ponadto rozsądne inwestycje pozwoliły na daleko posuniętą samowystarczalność, od produkcji pasz dla własnych zwierząt po biogazownie zaopatrzające holding w energie. Astarta od czasu debiutu na GPW powiększyła przychody czterokrotnie i notowała stratę tylko w dwóch okresach rocznych 2008 i 2014r. Każda polska firma produkująca żywność chciałaby produkować ją na Ukrainie ze względu na tanią i bardzo urodzajną ziemię, jednak mafia oraz korupcja silnie utrudnia prowadzenie tam interesów. Jak widać prezes  Viktor Ivanchyk potrafił sobie z tym poradzić i w szalonych latach 90. kiedy korupcja i mafia były monstrualne rozwinął świetnie prosperującą spółkę. To też jest dobry prognostyk na przyszłość.

Jeszcze jedna ciekawostka na którą natrafiłem podczas zbierania informacji. W Kijowie stoi budynek o nazwie Astarta Organic Bussiness Centre.

Więcej informacji tutaj:

youtube.com/watch?v=7nCxt4CEJ68

youtube.com/watch?v=7nCxt4CEJ68

abc-kyiv.com/

W raportach nie znalazłem wzmianki na ten temat, jednak logo i nazwa jest ta sama, więc spółka musi być jakoś osobowo lub kapitałowo powiązana z tą inwestycją. Nie wiem na ile budowanie nowoczesnych biurowców w Kijowie ma sens. Z informacji pobieżnie pozbieranych można wysnuć wniosek, że na rynku jest raczej nadpodaż przestrzeni biurowych, jednak ta inwestycja jest w jakiś sposób znakiem rozmachu i skali z jaką działa spółka.

I już naprawdę na koniec chcę zaznaczyć, że inwestowanie w spółki znajdujące się w długim trendzie spadkowym jest bardzo ryzykowne i często te inwestycje stają się bardzo długoterminowymi, do tego jeszcze dochodzi frustracja patrzenia na malejącą wartość posiadanego pakietu akcji, więc mocno przestrzegam.

Przedstawione informacje są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych.

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.